应收账款流动化信托模式的法律分析及其实践应用

信托公司客户开展信托业务既受制于风险资本计提等监管约束，同时又需要避免具体项目操作中可能出现的法律风险。

在作为信托业务“三驾马车”之一的政信合作业务领域，信托公司同样希望可以在合法合规的前提下既能够实现减少风险资本计提的需求，同时又可免于国有资产转让所需的繁琐的评估和进场交易等程序，以及避免被交易对手的债权人以不合理价格转让资产为由主张撤销的风险。为应对上述诸种需求，应收账款流动化信托模式（以下简称“流动化信托模式”）作为一种“准资产证券化”的财产权信托模式，因其具有的“天然优势”而被信托公司大量采用。

本文将重点从基本交易结构设计、法律性质、优势、合法合规性等几个角度对流动化信托模式进行阐释，并对未来该模式在政信合作项目以及其他信托业务领域中的应用做一些简单的预测。

在讨论流动化信托模式之前，我们可以先看一下传统的政信合作模式。在传统的政信合作项目中，采取的交易结构通常是：信托公司先发起设立一个信托计划，再以该信托计划项下的信托资金受让融资方（通常为地方政府融资平台，以下简称“融资方”）因承担特定项目（以下简称“应收账款来源项目”）建设而合法享有的对债务人（通常为地方人民政府，以下简称“地方政府”或“债务人”）的应收账款债权及与该债权相关的一切附属权利。该种模式可称作政信合作项目的“正向操作模式”，其基本的交易结构图如下：

而流动化信托模式的基本交易结构为：融资方将其因承担应收账款来源项目建设而合法享有的对债务人的应收账款债权及与该债权相关的一切附属权利交付给信托公司作为信托财产以设定信托，并委托信托公司将优先级信托受益权和中间级信托受益权（中间级信托受益权根据项目具体情况决定是否发行，非次级信托受益权以下统称为“优先级信托受益权”）份额化后发行给合格投资者（以下简称“认购人”），融资方作为次级信托受益人持有次级信托受益权，由信托公司以自己的名义按信托文件约定为受益人的利益管理、运用和处分信托财产，向受益人分配信托利益，优先级信托受益人的认购资金交付给融资方后由融资方用于指定用途。与前述正向操作模式相对，我们又可将流动化信托模式称为政信合作项目的“反向操作模式”，其基本的交易结构图如下：

由于流动化信托模式只有融资方这一主体作为信托的委托人，因此流动化信托模式并不属于《信托公司集合资金信托计划管理办法》规范的典型的集合资金信托计划。流动化信托模式系基于财产权信托的设立和优先级信托受益权的对外发行，属于财产权流动化信托业务，其创设目的在于通过将其存量债权信托后，能够将优先级信托受益权对外发行以实现融资，其创设原理和依据源自于信贷资产证券化业务。由于不属于中国人民银行、中国银监会《信贷资产证券化试点管理办法》所规范的典型的资产证券化业务，通常称之为“准资产证券化业务”。

我们理解，之所以采用流动化信托模式中的交易结构，是因为该等交易结构具有“天然的优势”：既能够使融资方在合法合规的前提下获得信托融资，同时也能够满足信托公司减少风险资本计提以及控制相关法律风险的需求。

对于融资方而言，通过流动化信托模式进行融资能够满足其如下需求：

第一，盘活融资方存量债权资产，满足融资方的后续融资需求。

第二，调整地方政府的债务偿还时点和金额，合理缓释地方债务风险。

第三，该等交易结构是以存量债务设立信托，地方政府对存量债务加以确认，未新增地方政府债务规模，不违反法律、法规、规章、《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预〔2012〕463号)（以下简称“463号文”）、《中国银监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》(银监发〔2013〕10号)等相关监管规定的要求中关于控制地方政府融资平台贷款总量的规定。

对于信托公司而言，其开展信托业务既受制于风险资本计提等监管约束，同时又面临具体项目操作中可能出现的法律风险，而通过应收账款流动化信托模式的设计，既可使信托公司减少风险资本计提，又可以使其避免相关的法律风险。具体而言：

第一，根据《中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》（银监发〔2011〕11号），对于信政项目这种融资类信托业务，在计算风险资本时，单一类信托业务的风险系数远低于集合类信托业务，故较之于正向操作模式，采用流动化这种单一类的财产权信托模式可使信托公司相应减少风险资本的计提。

第二，若信托公司采用正向操作模式，根据《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等的规定，因作为融资方的地方政府融资平台向信托公司（代表信托计划）转让的应收账款债权属于国有资产而需履行繁琐的评估、进场交易等程序，而在流动化信托模式下，融资方将其对地方政府的应收账款债权交付于信托公司是一种信托行为，且融资方作为次级信托受益人享有信托财产的兜底分配权，我们理解，在该种模式下，可以免于评估、进场交易等程序。

第三，根据《合同法》第七十四条的规定，“……债务人以明显不合理的低价转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为”。采用流动化信托模式并非以不合理的低价转让财产（即应收账款债权），同时融资方作为次级信托受益人享有信托财产的兜底分配权，故亦不会对债权人造成损害，因此可免于被债权人申请撤销的风险。

(一)流动化信托模式交易结构的合法合规性

(二)流动化信托模式具体操作方式的合法合规性

如前所述，因为流动化信托模式具有的“天然优势”，使其在信托实务中得以大量应用，但在当下，该模式的推行面临着不利消息和利好消息并存的复杂形势：

一方面，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）以及财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）等规定出台后，由于融资方对地方政府的应收账款债权能否被最终纳入地方政府负有偿还义务的债务存在很大的不确定性，包括流动化信托模式在内的传统政信合作模式已然难以为继，在这种形势下，能否破题以及如何破题将取决于后续政策的出台以及信托业务各行业参与人员的潜心思考。

而另一方面，随着《信托业保障基金管理办法》、《关于做好信托业保障基金筹集和管理等有关具体事项的通知》的相继出台，使信托公司在政信业务、房地产业务均遭冲击的情况下，又受到了开展信托业务需要计收保障基金这一记重拳。由于计收保障基金实际上加重了信托公司的业务成本，信托公司想要在开展业务过程中竭力减少保障基金计收的需求也是必然之势。而根据前述监管文件，财产（权）信托的保障基金计收明显低于资金信托，在这一政策背景下，加之流动化信托模式本身具有的优势，我们可以预见，流动化信托模式极有可能在政信合作项目以外的其他信托业务中被信托公司借鉴、应用和推广。