蒋锴:量化投资实现绝对收益新常态

    尊敬的各位领导、国海证券的各位VIP客户：

    大家下午好！今天非常荣幸有机会借着我们东盟峰会的平台和在座的各位做一个交流，今天我们的主题是关于财富管理，其实我最近一直在想这个话题，财富管理这个话题这两年变得非常的热，大家都在讨论这个话题，我觉得这背后深层次的原因是改革开放30多年之后，整个国民积累了巨大的财富，也出现了一批高净值的个人，还有一些大型的投资机构。在过去的十几年里面，包括我自己在内以及在座的各位朋友，都在懵懵懂懂的过程之间积累了很多财富，比如过去10年买房，房价翻了很多倍，参与股票市场的投资，当然也有人赚了很多钱，可是也有人亏了，当然我知道也有更多的人是把钱存在银行里面了，今天还听胡总说广西地区的存款率可能在全国是巨高的，其实在这个过程中，过去十几年是中国的财富管理市场，是一个非常野蛮生长的时代，到目前来看到了一个精耕细作的时代，我自己算过一笔账，我们当时想象的是财富实现多少倍的这样一个增长，但是如果我们每年能够获得20%的收益率，10年下来，不知道大家有没有算过这个账，10年下来能够实现多少倍的增值呢？6.2倍的增值，换句话说如果您今年入100万，那么每年20%，到10年之后就是620万，如果每年实现15%的收益率，5年就是翻一倍，其实这个数字算起来是非常吓人的，比如我们做股票投资，现在2015年，我们回过头到2005年，当时投资100万，现在还能有620万的，我相信我们在座可能很多朋友能做到，但是我看了中登公司的数据，绝大多数的股民是达不到的，这也说明了一个问题，财富管理实际上更重要的是实现财富的稳健增值。

    为了达到这个目标，大家也做了很多探索，包括这两年固定收益的产品受欢迎程度越来越高，大家在经济不确定的大环境下慢慢地开始规避风险，我记得我们公司2012年刚成立的时候，那时候我们也去向一些客户来进行理财产品私募基金量化对冲产品的推荐，当时因为我们公司在上海，可能接触的投资人是江浙一带的，2012年的时候还是民间借贷的高峰一个尾声，那时候很多客户就第一直观反应，说我这个民间借贷一个月有三四分的利息，我为什么要去买一个私募基金的产品，其实我们也很难回答问题，确实当时集中的风险没有出现，但是当其中的风险出现了之后，我们这时候才发现到底是谁在挪用，所以在现在这个大环境下，今天这个向大家报告的题目是在全球增速放缓的环境下的一个资产配置。大家对于进行什么样的资产配置可能有分歧，但是对于全球增速放缓这样一个大环境，我觉得这可能是一个社会的共识，其实有一点很容易推断，就是在全球增速放缓的大环境下，大家对于风险的偏好会降低，对于收益率的预期也会降低。这儿我也想给大家看清楚数据，这里我们看是2004—2014年中国、美国和全球GDP的增长率，我们看到中间因为经历过2008年、2009年的次贷危机，那中间的全球经济的增速会有起伏，但是总体来看无论是中国还是全球、美国，其实都是一个经济增速下滑的非常明显的趋势，中国的经济增速从2004年、2005年、2006年差不多年均在11%左右的水平，到现在大概在艰难的广西，那美国在2004年的时候，当时还有3%左右的GDP的增速，到了现在基本上在2%左右，现在全球为内也是平均4%左右降到现在的2%左右，现在其实也反映了全球范围的趋势，我们也可以从海外市场来看，无论是美国、欧洲还是日本，现在基本上都是一个零利率的环境，也就是意味着无风险收益的一个大幅度下滑。

    这里我们看到从最近5年，2011—2015年中国、美国、欧洲基准定律的变化，也是一个单边下行的趋势。这里我想结合我刚才说的主题，大家可以看一下，我们这里列了一个数据，关于资产实现稳健增值，这很多时候可能每个资产类别所呈现的收益和风险属性与最初的想象是不一样的。在过去5年大家不考虑分红因素，年化收益是5%左右，10年的收益率是3.73%，实际上也没有我们想象的这么高，黄金我知道这两年就变成了一个很热门的投资资产，我们看最近5年它的年金收益率以美元来计算的话，只有0.02%，10年的收益率是在6.53%，这里面我们知道黄金价格的增长是在2001年少数的两个年份来实现的，如果这两年没有黄金资产，在剩余的七八年时间去持有实际上还是亏钱的。

    我们看到货币基金它的收益率也在呈现下滑的趋势，如果我们看10年平均差不多在3.33%，我说到货币基金可能大家不一定熟悉，如果说到余额宝的各种宝宝类产品可能大家都有涉猎。我记得两年前余额宝刚出来的时候，年化收益率还能到5%以上的水平，这是一个非常好的风险投资标底，大家现在余额宝已经在3%出头。

    最后一项我们可以看中国的对冲基金的收益率的5年和10年的统计，5年之中对冲基金是实现了年均8.13%的收益率，10年来是13.6%，实际上是远远胜于前面的资产类别的，这个可能和大家当初的想象会有些不一样。在这样的环境下，我们看到全球GDP的增速放缓，带来的最直接的后果是无风险的利率下行，特别是全球，中国虽然没有海量做对量化宽松，实际上也在做同样的事情，欧洲和美国，美国已经搞了好几轮了。量化宽松带来的市场大量的超发货币，大家大量的超发货币之后，现在又进入到了一个通胀，实际上是一个低通胀，甚至是通缩的这样一个环境下，在这个环境下，无风险收益率和无风险利率都在下行。而且因为在这种不确定的经济增速下滑的环境下，市场波动却变得更大，资产配置比以前变得更困难，就比如说买房，前几年大家说买房是一件非常简单的事情，但是今年一线城市的房价上涨是超出大部分人的预期的，但是我们看到的做了一些调研，我们看三四线的房价其实是没有怎么涨的，甚至有一些地区房价还出现了下滑，所以房产配置也变得更加困难，绝对收益的投资越来越多地受到了关注，我们说到对冲基金之前一直是有一种误区，我个人最早接触对冲基金是在1997年东南亚金融危机的时候，索罗斯去做空东南亚金融市场、做空它的货币，我就觉得对冲基金就是一个门口的野蛮人，非常简单粗暴，采取一种扰乱市场的手段，但后来发现好像也不是那么回事，因为对冲基金在美国市场来看已经成为高净值人群和机构投资者一种配置的主流了，包括我们国家的主权基金，包括我们的中投实际上在配置海外的权益类资产里边也有很大一部分是配置海外的对冲基金。大家知道这两年量化投资非常的火，今天我们也讲到量化对冲基金，大家说对冲基金是不是一定要使用非常复杂的量化模型来做相关的投资呢？我觉得这里边也不严地画等号，实际上我自己的理解，对冲基金就是在追求市场的高薪价格的投资，实际上这是对冲基金做的一个最根本的事情，对冲基金在试图做的事情就是做绝对收益，绝对收益并不意味着完全没有风险，而是在可承受风险的范围内，尽量多地去获得一个投资收益。比如说我们做股票投资，可能是承担了20%的风险，去获得一个30%的预期收益，当然能不能达到且不说，这是我们一个心理预期。我们做对冲基金的投资的时候，更多是希望去承担一个5%或者是10%的风险，相应地获得一个20%或者是30%的回报，我们如果承受5%的风险，获得20%这样一个预期收益，它的收益风险比是4倍，但是如果做股票投资，单纯地炒股票，如果您觉得您承担风险的20%，那么获得的预期收益是30%，哪怕是40%，那这个时候您的收益风险比是1.5倍或者是2倍，虽然后者的收益率可能比前者高一些，但是前者的对冲基金它的收益风险比是比后者高的。今天讲到财富管理，我想财富管理归根到底是一件细水长流的工作，也是一项事业。要实现细水长流不在乎某一年的收益率的高低，就在于这个投资从长期10年来看，是不是可持续地实现一个资产的稳定增长。在这里我想举一个简单的例子说明一下对冲基金所做的事情，我想从我们现实生活当中说起。

    其实我们说对冲基金要达到目标就是绝对收益，更通俗一点的讲法就是我不管牛市和熊市，经济在上行或者是下行的周期，我们都希望让投资人获得一个投资的收益，这里收到的绝对收益是不是和我买的债券比如国债和银行获得的固定收益是一样的？那么这个其实还是有很大的区别的，我们看到固定收益最典型的例子是买国债，比如说5年期的国债4%的票面利率，你只要持用5年，特别像中国、美国这样的国家信用是非常强的，不会说不兑付的，这种情况下您就能获得4%的固定收益，那这个是每日收益，但是您最终收益是多少呢，这很难去评估，因为我们知道实际收益要考虑到当时的通胀环境，比如说您每年获得了4%的收益，但是当年的通胀是6%，实际上您的资产是缩水了，这样来看，我想我们是需要根据当时的经济环境去评估，但是从每日收益来说，我们固定收益的产品是相对可固定、可呈现的。相对收益的产品大家就比较熟悉了，比如说买一个公募基金，买公募基金大家可能知道，比如说今年股市大涨了50%，那公募基金肯定也跟着涨了50%，那下半年股市跟着跌了30%指数，但是有一只公募基金你买了可能只跌了20%，那从相对收益来说，这只公募基金其实就跑赢了它的业绩基准，也就是标准指数10%，那我们说公募基金实现了10%的相对收益。那绝对收益指的是什么？其实刚才也说我们不去看市场的环境怎么变化，更多是希望为什么投资人呈现一个每年都能够呈现的正收益。这样我举一个现实生活中的例子，比如我们发现隔壁的王阿姨要搬家了，在家里收拾东西，她发现家里有一张1980年版的猴票，刚好碰到我，说：小蒋，我知道你经常集邮，我这里有一张猴票你有没有兴趣？我说那多少钱，王阿姨说3000块，而这个时候，我到隔壁的邮票市场问，邮票贩子跟我说，这个1980年版的猴票品价也不错，说你有多少我要多少，5000块一张，这个时候我如果从王阿姨手上，花3000块钱把这个猴票买回来，然后转手5000块钱卖给这个邮票贩子，赚了2000块钱，这就是一个绝对收益。我赚钱归根到底是一个什么钱？是一个信息不对称的钱，或者是某种程度上我是为市场提供流动性的，因为王阿姨肯定年纪大了，她对邮票的倒卖不是很熟悉，或者现在大家可能不知道邮票是怎么倒的，通过什么58同城去网上去卖，可能会卖更好的价格，我赚了一个信息不对称和提供市场流动性的这样一个钱，我说这个是一个无风险的收益，也是一个绝对收益的特质。如果这个时候，我到隔壁的邮票市场去问，或者是去网上了解，这时候猴票的行情不是5000块，就是3000块一张，我从王阿姨手上买回来的3000块钱的猴票，我到市场上卖还只能卖3000块钱，这时候我实际挣不到钱，怎样才能赚得到钱呢？我只有长期持有这张猴票，我寄希望于一两年之后，可能这个邮票市场再次火热，3000块钱的猴票涨到5000块钱，我中间赚个收益，这个本质上和我们买一个公募基金一个相对收益的基金，然后我以市场价买了一批股票，然后因为我看好中国经济或者是军工行业的发展，那么我寄希望于一两年之后中国军工行业指数涨了30%，或者是我手上拿着某一只股票涨了50%，那么这样一个钱，但是我们说这个钱是一个相对收益的钱，你在做投资行为的时候，你并没有锁定任何的收益，所以我们说绝对收益和相对收益，还有公平收益的这样一个区别。

    说到对冲基金就有必要做简单的回顾，我们看一下对冲基金在国内来说是这两年刚刚兴起的一个新的名词，最早的对冲基金我们知道主要是以股票性的对冲基金为主，上一波牛市刚刚起来的时候，中国第一批的阳光私募基金开始发债，但是从海外市场来看，其实第一只对冲基金是1949年在美国成立的，到现在已经有60多年的历史了，可以说这个行业的历史和我们共和国是同龄的，但是在20多点的时间里，对冲基金发展得非常慢，第一只对冲基金在美国成立之后，它创新性地引入了一个股票的多空的这样一个机制，但是我现在说做空的话是比较敏感了，但是这只基金我想说的是并不是恶意做空市场或者是探跌市场，我这里举一个简单的例子，比如说前两年反三公消费，白酒行业受到了重创，整个白酒行业的股票，茅台五粮液都暴跌了一轮，但是这个时候有些投资者可能抱着坚定的理念，茅台作为国酒，它还有内在的品牌价值，未来可能这家上市公司经过一段时间低潮期之后还会增长的，所以依然持有茅台的股票。那么我们作为公募的股票基金可能只单纯作为价值投资买卖这个基金，低谷就卖了。但是比如说对冲基金，我们说美国第一只对冲基金，它当时看到这样的情况会怎么做呢？如果这时候您判断茅台的酒是有价值的，而且这个价值体现在比行业里的其他公司和品牌，它的品牌更加有独特性，它的增长更加有确定性，那这个时候对冲基金的操作就是买茅台的股票，同时去做空五粮液、泸州老窖，这时候就希望在未来行业的波峰波谷，起起伏伏的过程中间，茅台能够实现比五粮液或者是洋河这样的超额收益，让它的业绩更加的稳定。这时候即便中央进一步地反三公消费，然后白酒行业的消费进一步下滑，茅台的股价也可能会进一步下跌，但是茅台股价的下跌可能会比五粮液或者是洋河跌得要少，那么当行业开始复苏的时候，因为茅台有独特的品牌，所以它的业绩增长和它的股价增长都会快于五粮液和洋河，当然这是我做的一个假设，这个前提存不存在我们见仁见智，但是如果基于这样核心的假设，可以做的就是买茅台的股票，同时去做空等价值的五粮液的股票，这时候其实从这个投资行为上来说，并没有任何的做空的市场，只是构建了一个市场中心的组合，但这个市场中心的组合如果前提假设是正确的，那么无论是市场涨或者跌，无论是行业是起还是伏，那么它都可以获得这样一个收益。所以这个操作刚刚出来之后，其实在十几年的时候，因为当时我们知道没有互联网这个工具，所以消息相对闭塞，所以它赚了相当一段时间非常舒服的钱，那么一直到一九六几年之后，有一家媒体开始关注它这种操作方式，开始报道了，所以很多的投资机构都开始来模仿，收益就变得下滑。那么后来对冲基金的模式就越来越多元化，我们知道从1990年以后，随着美国的衍生市场齐全等等这种大发展的衍生品，那么对冲基金也进入了一个高速的成长期，看到最新的统计，到2014年底，海外的对冲基金不包括中国市场，差不多3万亿美金的规模，在次贷危机之后又创了一个新高。

    我们这里也有一个海外数据的统计，从2000年到2012年美国的公募基金的年化收益率是零，对冲基金是10%这样一个年化收益率，刚才王会长也提到现在中国有一个很大的问题，对冲基金没有什么特别大的品牌，其实我们看到还是有一些大的品牌，我们大陆市场像重阳就是一个非常大的品牌，我想基本上在证券市场大家都知道，如果从离岸市场来看，大中华地区那我们知道像现在的高融资本也是亚洲最大的对冲基金，最新的保底资产规模已经超过200亿美金了，所以我们看到虽然起步晚，虽然规模还小，但是发展很快，因为全球最大的对冲基金乔舒公司目前也就是1200亿美金的规模，中国最大的对冲基金规模已经达到六分之一这样一个规模了。

    我们也看到对冲基金有一个非常大的价值就是它呈现了一个收益与其他资产类别的一个低相关性。这个怎么理解呢？如果这个对冲基金跟股票市场是同涨同跌的，或者是跟债券市场是同涨同跌的，或者是和黄金价格是同涨同跌的，那本质上没有必要去买一个对冲基金，因为你可以直接去买黄金放在家里，或者是买很多的债券。但是我们看到行业里面大部分的对冲基金它呈现的收益曲线，可能收益有高有低，但是和任何一个资产类别的相关性都比较低，所以我们从财富管理的角度来说，这也是对冲基金资产配置的价值。为什么包括中投在内的很多主权基金会变对冲基金呢？就是因为他们可能会做一级市场的配置，或者是二级市场的股票，也会去配一些大众商品。但是这些资产类别之间它没有办法去对冲风险，而他们的对冲基金这一部分的资产所获得的收益和前面的那些资产类别的收益是不相关的。我们也看到股债双杀的这种行情，在这种行情下尤其需要那种低相关性的资产来组合进行一个收益的平缓。

    最后我简单讲一下中国对冲基金的这样一个情况。我们看最初是2005年开始起来的，因为我这里尤其讲一下量化对冲，量化对冲主要是在市场里面做一些套利，和权益类的股票私募基金还有些不一样，2005年开始做套率开始，当时正在达到年化20%这样的收益率，到目前为止策略越来越多元化，我们看到这张图里面，包括大众交易的套率，商品期货的套率，期货的期限套率视线驱动的套率，债券的套率等这几年得到非常快的发展，我们看在2008年以前，对冲基金可能在全国规模已经达到一级这样的水平，2010年4月份国企期货推出之后，整个行业得到一个非常大的发展，我们看在2014年行业总规模量化对冲基金已经超过1000亿，如果我们看整个私募基金行业，刚才王会长也提到有30000多亿的规模，其实如果从权益类的理财产品来说，私募基金已经超过了公募基金，公募基金如果剔除掉货币基金和债券类基金，目前市场下跌之后整个权益类的公募基金、股票性混合基金大概就不到两万亿的规模，我看就是这几年的快速发展给中国对冲基金带来了一个极大的增长。而且新的基金法出台以后，对整个产品的形式上来说也是越来越规范，从早期的待客理财、有限合伙、公司制，发展到现在的信托、总公募基金的子基金，券商两结合，还有现在的私募自主发行的理财产品。

    目前来看，中国的对冲基金还面临一些小的困难，这个困难主要还是体现在没有大品牌的示范作用，另外因为外汇管制的原因没有实现全球性的配置，所以我们看到离岸的对冲基金和在岸的人民币，大家可能都买了私募基金，相对来说是比较割裂的。但是在未来的前景是非常广阔的，因为我们看到海外的对冲基金差不多是3万亿美金的规模，有一半都是在美国，但是中国的私募基金其实我们看到即便按照现在把所有的型的私募基金全部算进去，包括以绝对收益为主的量化对冲，包括股票型的私募、债券类的私募，3万多亿的规模和美国来说还是有相当大的差异。但是中国的存款和未来的理财资金却是全球上最大的一个体量，因为中国拥有全球最大的新富阶层。

    这张图大家可以看一下，我就不展开了，是目前我们对冲基金的这样一个策略和分布，那么上面这张图是全球对冲基金目前策略的一个分类，我们看到一个比较均匀的，截止到去年年底，事件驱动策略、股票对冲策略和全球宏观的也是全球对冲基金的前三大类里面，中国市场目前在量化对冲的这个领域来说还是以阿尔法策略为主。

    我想前景展望刚才各位领导嘉宾也说了，我也想简单说一下未来在量化对冲领域可以做的一些策略，包括期权套率策略，这可能也是一个未来大力发展的方向，股票对空策略、统计套利、事件驱动，还有可交换债的套利，今年我们也看到可交换债这个品种也得到了非常大的发展，国债、期货、基于跨市场、离岸和在岸之间的包括一些结构化产品等一些业务相关的量化策略也会越来越多，包括全球宏观的策略。
    这里我就不做过多的展开了，我们看最后这张图，我们认为对冲基金经过这两年的发展，我们也意识到一个新的问题，这也是我们艾方资产一直在努力做的，可能在某些特定的时点上，我们会有一类策略或者是投资方式会特别赚钱，但是资本市场总是瞬息万变的，特别是中国这样一个新兴市场，所以市场在变化、风格在变化，很少能有一招鲜、吃遍天的，所以对于一家对冲基金来说我们需要多种策略混合组合，实现东边不亮西边亮、平滑收益和波动的这样一个效果。这张图是我们把对冲基金和其他产品做一个简单的比较，目前我觉得在这种经济环境下我觉得尤其需要规避的风险是信用风险和流动性的风险，所以像我自己个人做投资理财，我可以买股票也可以买量化的产品，因为这些收益风险都是可预测也是基本可控的，但是尤其要规避的就是类似于房地产、信托产品这样的流动性风险和背后的这种的信用风险，我觉得在经济下滑的环境下尤其需要去规避这类风险。

    今天就说这么多，谢谢大家！