中国资产负债表大拆解

一般而言，经济分阴阳，经济处于阳面的时候，所有企业都只想一件事情就是怎样去扩大生产，更多的投资，更多的借债；但是当经济转向阴面的时候，特别是通缩环境下，名义利率减去负的通货膨胀率就是更加高昂的实际利率，因此所有人都在忙着还债，把杆杠尽快降下来。实际上过去的一周资本市场用极端的形式演绎了快速去杠杆环境下的风险演化情况，货币当局做出了反应但力度可能仍然不够，杠杆的堰塞湖还高悬着，底线一旦被攻破引发的连锁踩踏反应可能引发系统性风险。

如果每个经济主体（包括投资者）都在尝试去缩减资产负债表的话，那金融系统也一样会收紧它的贷款和资产负债表，这就形成了一个负向循环，经济可能会进入资产负债表衰退。现在中国经济从CPI的标准来看确实还没有进入通缩，但是如果看PPI，以及GDP平减指数，那可能已经进入到一种准通缩的状态，经济处于阴阳一线牵的临界状态，因此整个宏观政策就是希望能够把经济维持在阳面，守住底线的同时，在线进行宏观部门的资产负债表的修复或者说调整。

那么是否中国经济已经整体进入到所谓的资产负债表衰退过程中呢？确实从08年到2014年中国非金融部门的整体负债水平由gdp的145%上升到接近220%，其中企业部门的债务由gdp的90%上升到135%。但如果跟发达经济体和大部分新兴经济体比的话，总体来说也不算是最高的。但是这并不意味着中国宏观资产负债表的每一个部分都是健康的，宏观经济大致可以分成六个部门，分别是政府，包括地方政府和中央政府；企业，包括国企和民企；还有居民部门；然后金融部门，分为中央银行和商业银行（中介金融机构除了商业银行，还有政策性银行例如国家开发银行、投资银行和影子银行），最后是整个对外部门。现在的关键问题在于局部资产负债表确实出现了问题——特别是现在的地方政府，再就是加了高杠杆以及有过剩产能的部分企业部门，可能就面临资产负债表衰退的风险。

如果不对这些部门进行清理的话，那么就很有可能形成僵尸平台，僵尸企业，以及连带的僵尸金融机构，这就是日本失去二十后给世界的一个非常深刻的教训，必须主动来做一些调整，用一个比较戏剧性的表述方式，叫做中国宏观部门杠杆的“乾坤大挪移”。我们用它来形容整个资产负债表的修复和重新构造的过程，具体内容可以简单地叫做——“九大移”。

1）第一个移动是地方移中央，这本质上是一个信用增级过程。中央政府的财权比较大，但是地方政府的事权又比较大，很多本来应该由中央政府承担的事权都交给地方政府，由于中央政府的资产负债表总体来看非常健康，它能够发行或者代理发行项目债或者特别国债，把一部分符合标准的地方债务承接过来，而且中央政府的信用等级最高，所以融资成本最低。现在的财政政策远谈不上积极，不到3%的赤字率，加杠杆的空间很大。

2）第二个移动是平台移开行，其实地方政府之所以杠杆特别大，预算内的吃饭财政不是一个大问题，主要就是它的城市化建设功能。融资平台就是以土地为资本金的杠杆操作一旦抵押品价格下降，那么一端是长期才能有微薄回报的基础设施资产，负债端则是短期的银行借贷和性价比更差的影子融资。因此地方融资平台可以把债务转给以国家开发银行为代表的政策性银行（最大的中央融资平台）。因为很多基础建设可能更多的是应该是由开发性金融或者政策性银行来执行的，所以最新一轮对政策性银行进行大规模注资，就意味着它们去承接地方债务或者是地方基建资产的能力在迅速放大，这就使得政策银行更能履行地方加杆杠的任务。

3）财政移货币的争议就非常的大了。很多人把这个叫做中国版的量化宽松，真的是这样的吗？大型经济体大多是以自己国家债务（或者准国债）作为基础货币的投放来源的，我们觉得在08年危机以后，资产负债表反正是要挪移的，央行的资产负债表目前也许是存放各种各样高风险资产的最合适的去处。因此我总是说：在这个中国式杠杆乾坤大挪移的过程中，如果央行不出手的话，那情形就很像一句英语谚语——hamlet without hamlet——《王子复仇记》中没有王子哈姆雷特，这个戏就没法演下去啦！所以当时我们就觉得央行一定要采取某种形式去承接这些债务，或者至少暂时的、间接的去承接。特别要提到就是抵押补充贷款（PSL），所谓PSL就是由央行再贷款给国家开发银行，国家开发银行拿这个钱去做地方上的棚户区改造，棚户区改造本来属于地方事权，本应该是地方政府加杠杆，但地方政府在去杠杆，于是交给中央政府交给财政，但财政因为有年度预算约束也不能做，于是交给二财政国开行来做，国开行也不是到市场上去发债直接融资，而是央行通过再贷款比较便宜和用更为方便的方式把钱给他去，它既是地方移中央，平台移开行，更是财政移货币。目前地方债务可以纳入合格抵押品的范畴，就为类似操作留下了接口，其实这也是08年金融危机以后全球央行都在做的一种尝试性操作，潮流如此，笔者觉得是完全可行或有必要的，而且只有央行在做这点的时候它的弹性或余地才是最大的。

只要央行的主要货币政策目标M2没有明显的超越，所以很难说是放水，而且逆周期本来就宏观政策的主要特征，不排除在未来经济恢复正常增长的时候，它又可以把这个资产负债表重新再还回去。所以我觉得这个操作至少对于去年的行情发动在宏观经济意义上是非常重要的，这说明哈姆雷特出场了，整个经济有可能被hold住住，而流动性至少在心理上对市场参与者而言是开始变得宽松了。

4）然后就是在经济主体方面的资产负债表调整，首先是国企转民企，即混合所有制，包括改制重组、项目导入、引入战投、员工持股、资产证券化、设立基金等形式，它会使得ROE一般比较低的国企杠杆向ROE比较高的民企转化，测算显示如果能够充分混合的话，就能拉动GDP的额外两个百分点的增长。什么是改革的红利，这就是改革的红利，这里需要特别指出的是不论是民企还是国企，必要的破产、清算也是必须的，这样才能优化存量资源的配置。

5）其次是传统移新兴。传统行业通过互联网+等各种形式进行改造，企业并购的量级从2010年开始活跃度明显上升，特别涉及到生物技术及健康、清洁技术、广义的信息技术、服务业等都有大量的并购出现，这就是对经济存量的有力调整，并有效的提升了传统行业的估值。

6）政府转居民。放眼全球中国的居民部门都是非常健康的，数据显示截止到2012年底居民部门总资产是263万亿人民币，而负债只有16万亿，这就拜托于我们勤劳勇敢又爱储蓄的中国人民。居民部门怎么加杠杆呢？例如两融特别是融资就是借钱然后去买资产。去年这个时候是融资规模是3000亿，现在差不多2万亿，这杠杆加得非常猛（当然是否健康，另当别论）。还有一个就是养老基金的入市，未来更多的国资归社保基金管理以及把地方养老保险也划归社保基金管理，某种意义上说这也是居民自己储蓄的钱，那么给社保基金管理也是购买更多的资产，这也是居民获得更多资产及其收益的一种方式。

还有一种形式就是PPP（就是公私合作伙伴关系），它通过调整公共产品的收费机制跟价格水平，DIY一个现金流给投资者，让民营企业在这个过程中有利可图。现在PPP在吸引民间投资方面被授予一个很大的权重，以前主要是没有一个成型的法律去推动PPP的执行，现在在国务院层次发布了一个具体的运行方法，那我们相信随着这个博弈框架日渐清晰，民资如果有稳定的收益回报并且能够得到足够的司法救济的话，他们参与地方建设和投资获取资产的动力也在不断的增强过程中。

7）再来看金融部门，金融部门也是三大移，第一是商行移投行，这就是脱媒，以前商行主要支持有着硬财务报表数据的一些传统行业，现在看来投行或金融资本市场更能够支持新供给中的大多数行业或企业。有两个标志性的事件正在出现，一个是股票注册制，这会有力的驱动股权融资规模大扩张，资本的充实自然会导致企业杠杆率的下降；另一个是银行资产的证券化，现在股票的IPO注册制还没实现，银行的信贷资产证券化注册制就已经先放行了。

据测算银行资产证券化产品包括ABS、CLO等等，资产包总量差不多有30万亿。问题在于谁来承接如此大规模的标准化债务呢？一个解决方法就是分拆商业银行的理财部门，把理财变成一个净值化管理的财富管理部门（类似公募基金），如果可以全面实现，那就有差不多有15亿左右的理财产品（存款）可以去对接上述债券化产品，这就意味着一个巨大的脱媒趋势，直接金融将得到快速的发展。

8）相伴随的就是非标转标准，即通过证券化改造影子银行产品，降低信息不对称和交易成本，现在很多信托包括很多第三方理财也在纷纷谋求转型，把精力更多的投入到债券等标准化产品里头来，这就会使得整个经济的融资成本得到有效的降低而且会变得更加透明。注意这些都基于一个高效、稳定和机构投资人主导、长期价值投资理念驱动的有足够广度、深度和成熟度的资本市场。资本市场中长期仍然是经济的晴雨表，当下的剧烈颠簸与其说是反映了经济转型的过程，不如说是反映了经济转型的愿望。新常态下新供给、新需求和新宏观调控都需要新思路和金融体系的全力支持，特别是多层次资本市场将起到降低经济整体杠杆率，提升资源配置效率，甄别好的企业和企业家等重要作用，大家自然会期望很高。未来的中国增长、创新和开放过程中，资本市场将起到决定性的作用，目前还是粗放增长、压力测试和投资者教育的必经阶段，不过良好的宏观审慎政策和严密的事中事后监管体系将优化交学费的过程和负面效果。

9）最后一个就是所谓国内转向国外，即通过人民币国际化让RMB成为储备货币去获取铸币税。如果 RMB 成为储备货币，那么中国整个对外的资产负债表都会变成下面这种形式，海外资产的大部分是ODI，就是海外直接投资大部分都是有效资产跟股权（现在大部分是美债），海外负债的大部分都是人民币国债或者准国债，这块需求非常的巨大。这可以对比一下美国的资产负债表的全球角色就是，负债端提供极端廉价的美元国债，资产端通过跨国企业进行直接海外投资（FDI），美联储类似一家美元经营的商业银行。通过加海外杠杆获取更多的资产和收益。中国效仿的就是通过人民币国际化来为全球提供安全资产和廉价负债，用亚投行等新兴多边金融机构拉动私人资本一起对外投资，目前重点主要是在亚欧经济一体化区域内。有趣的问题是币种转换在何时？以什么条件条条件发生？开放资本账户绝对是惊险一跃，这标志着中国将从行走江湖战战兢兢的新兴市场，到债多人不愁，拥有定价权的超级储备经济体，其中责任、义务、利益和风险会不断需要动态的评估和权衡。

我们必须把九大移放在一块看，也就是说应该把债务置换、“中国式QE”、注资政策性银行、注册制改革、加入SDR，还有成立包括AIIB（亚投行）在内的多个新型国际金融机构放在一块看，浅层次它只是中国宏观债务可持续性的问题，就是通过资产负债表的修复或变的有可持续性的问题。深层次的话，则是一个开放、转型、追赶的大国的核心经济模型是怎样构造以及重构的，或者说超大开放、转型中的中央集权型经济体，它的财政和货币功能应该怎样构造的问题。

文章来源：金融时报