探寻我国银行理财产品转型方向与路径

文/苏薪茗 中国银监会业务创新监管协作部

载于《中国银行业》杂志2015年第5期

银行理财当前存在的批评和问题，与其说源于法律关系不清，不如说是因为风险收益归属不明。如果理财产品能够落实转型的相关要求，最终能够明确风险和收益归属于投资人，真正实现基于“卖者有责”基础上的“买者自负”，改变过去存在的“隐性担保”和“刚性兑付”问题，那么很多问题和弊端就会迎刃而解。

由中国银行业协会发布的《2014年中国银行业理财业务发展报告》显示，截至2014年年底，全年共累计发行理财产品19.13万只，同比增长27.53%；累计发行规模92.53万亿元，同比增长35.89%，年末余额15.03万亿元，同比增长46.78%。

对商业银行来说，2014年是转型发展的重要节点，“改革和规范”成为银行理财监管的主旋律，而理财产品转型成为重中之重。当前，根据我国商业银行理财产品发展现状，并结合国际经验，应对理财产品转型的方向与路径进行探讨，以期摸索出一条符合我国国情产品转型路径。

理财产品现有运作模式亟待转型

目前，我国一年以下期限的银行理财产品超过了90%，理财产品的短期化造成了负债端和资产端的期限错配，当理财产品到期而对应资产没有到期时，就产生了没有资金兑付到期的理财产品。因此，“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式成为部分银行理财产品的主要操作方式。

此种模式的优点是通过滚动发售，吸收不同期限和成本的资金，形成持续的资金流入；通过集合运作、分散化投资，避免风险过度集中于单一大类资产上，分散化投资以降低资产组合的整体风险。由于银行承担了对信用类资产的“隐性担保”，所以银行实质上获取了期限错配的流动性风险溢价和信用风险溢价，从而得到超额的投资收益。

但是，这种运作模式缺点也很突出，即原本可以传递给投资人的风险却停留于银行体系，将“直接融资”变成了“间接融资”。2013年3月，银监会出台了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称“8号文”），提出每个理财产品都要“单独管理、单独建账、单独核算”，有自己独立的“资产负债表、利润表、现金流量表”，从而使银行在记账时实现资产和产品的一对一拆分，保证每个产品都有真实的资产投资作支撑。

由于银行主要使用预期收益率的产品发售方式，不论理财产品是否保本，基本上都会按预期收益率进行兑付。因此，银行实质上是运用了“削峰填谷”的办法来保证产品兑付。这种业务运作模式使得理财产品不论是否保本，均成为利率市场化进程中的存款替代品，偏离了资产管理行业的轨道。因此，银行理财产品的发展需要加快向真正资产管理的转型。

银行理财产品转型的五大方向

第一类是国内外普遍存在的结构性理财产品。即将本金投资于存款或高信用等级的国债、金融债，本金预期可以获得的利息或投资国债的收益用于投资金融衍生工具，即购买一个期权挂钩于利率、汇率、信用、股票、股票指数、黄金指数、大宗商品指数或者其他指数，此类结构性理财产品仍然有预期收益率或预期收益率区间（根据不同的指数表现，有不同时点上的收益率，或者有最低到最高收益率区间）。与银行以自身信用实现保本不同，此类产品采取了以产品设计实现策略保本或部分保本的效果。作为代客理财产品，其关键在于银行要实现“背对背平盘”，即通过公开市场寻找外部的交易对手询价、成交，避免内部关联交易造成的利益冲突，以更好地维护投资人利益。

第二类是开放式净值型组合投资类产品。此类产品的特点为通过组合投资、风险分散、信息透明、动态估值，以及价格的上下波动真正将风险传导给投资者。此类产品的投资标的应该是公开市场中可交易的金融资产，原则上只包括少量非标准化债权资产，原因在于“非标”资产信息披露不充分，且由银行内部定价，缺乏公允价格，资产估值采用成本法，无法通过价格波动传递风险。因为此类产品与开放式基金类似，也称为类基金产品，根据资产投向不同，又可进一步细分为货币市场型、债券型、股债平衡型、股票型理财产品。但与基金产品不同，此类理财产品的开放周期和开放频率可由投资管理人根据市场变化和投资需要灵活调整，不必比照开放式基金的每日公布净值及开放申赎，只需要保持定期开放和公允估值即可。

第三类是封闭式净值型的组合投资类产品。此类产品和开放式净值类产品同样要求实现组合投资、风险分散、信息透明、动态估值，但最大的区别在于产品不设开放期，投资人一直持有到产品结束。此类产品从发行之初就有确定的资产组合，无论属于债券型、股债平衡型还是股票型，其资产组合一经确定便不再调整，直至产品到期结束。由于不必做主动的积极投资管理，交易成本和管理费用较低，对投资人也有一定的吸引力。

第四类是项目融资类理财产品，包括单一项目类理财产品和项目组合类理财产品。具体来说，至少要满足以下的要求才能表明银行充分尽到了受托责任：一是募集的理财资金主要投向单一项目或多个项目组合（这些项目可看作“非标”资产），但是理财产品期限不短于项目资产期限，即不允许有期限错配；二是同一产品所投的各类项目应该具有大致相同的风险收益特征，并且每一个具体项目投向的信用风险、行业特征、期限、结构、收益特征等信息都要在产品说明书中充分披露；三是作为项目类理财产品的受托管理人，商业银行要忠实尽责地为投资人选择可投资项目，并且充分履行投后管理责任，最大程度上维护投资人的利益；四是由于此类产品的投资期限长、流动性差、风险属性较明显，应该考虑向高资产净值客户、私人银行客户和机构客户等专业投资人销售。

第五类产品是股权投资类和另类投资理财产品。此类投资不适合面向一般投资人，应该属于小众投资，仅限于私人银行客户和机构客户等专业投资人。根据中国银监会统计，2012-2014年，银行理财产品投资的资产中权益类投资占全部资产的比例一直维持在10%左右。事实上，目前银行理财产品从事的股权类投资大部分都是“假股真债”的融资，或者是大股东承诺定期回购股权的理财产品，实质上仍是债权融资，而非规范的股权融资。真正的股权类投资应该是单一项目或多个项目类的股权投资，专注于某一个行业或主题，此类产品和项目投资均应不设到期日。当然，在设计产品时，应该允许投资管理人设定一个目标期限如3年+2年，或者5年+2年，甚至有10年以上的封闭期，以方便作为投资人的投资参考。投资管理人可以选择上市退出、并购重组退出、项目方回购退出等多种退出方式，但在实际运作过程中，不排除有产品不能成功退出，甚至有血本无归的投资风险。此类理财产品投资风险最大，应仅向私人银行和机构客户等专业投资人销售。

另类投资理财产品是指投资者可以投资红酒、艺术品甚至是电影等小众投资品，投资人在产品到期时可以选择投资收益，也可以选择获得实物。由于其投资的产品要求较高的专业性，同样存在无法实现投资收益或者实物投资难以退出的问题。因此，原则上此类产品也只能向私人银行和机构客户等专业投资人销售。投资管理人有时为了降低投资风险，可能会引入优先和劣后的结构化设计安排，通过次级投资人承担高风险的方式来缓释优先级产品投资人承担的风险。在这种情况下，优先级产品的购买者可以是一般客户。

银行理财产品转型的四大路径

一是严格区分信用保本理财产品和策略保本理财产品。在目前利率市场化改革的过渡阶段，如果不能完全取消银行自身发行的信用保本理财产品，就需要将其严格纳入银行的资产负债表内进行核算，并将信用保本理财产品投资的每一类资产按照各自属性，通过“解包还原”的方式折算其风险权重系数，计算相应的风险资产和应计提的风险拨备，避免可能的监管套利。一旦利率市场化改革到位后，就可取消此类理财产品。

对于通过产品设计实现保本的策略保本产品，不论是结构性理财产品，还是优先/劣后分级实现的组合投资类理财产品或者是项目类理财产品，究其本质仍然属于非保本产品，存在一定的交易对手信用风险和市场风险。此类产品设计能较好地保护一般投资人利益，并且能将风险传递给不同的投资人，应允许此类产品继续存在，鼓励其发展壮大。

就其宏观意义上来说，此类产品将进一步促进国内金融衍生市场的发展。尽管2008年全球金融危机的一个教训是金融衍生市场过度发展，但也应当看到，随着后危机时代国内外经济形势的变化，国内金融机构与企业面临的利率、汇率和信用风险日益复杂，各市场主体对风险管理工具有着巨大需求。但与欧美发达国家乃至巴西等发展中国家相比，我国金融衍生品市场发展严重滞后，大力发展金融衍生品市场势在必行。结构性理财产品也将为中国金融衍生市场的发展和壮大起到积极的作用，最终服务于实体经济。

二是将现有的“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”产品改造为开放式净值型组合投资类产品和封闭式净值型组合投资类产品。具体做法为：第一，要逐步取消投资“非标”资产。对现有投资组合中的“非标”资产，可考虑在过渡阶段计提一定的风险缓释准备，避免将风险简单地转移给零售投资人，今后应加快取消此类投资组合中的“非标”资产投资。

第二，要坚决取消“预期收益率”期次型产品，代之以历史业绩和业绩基准。投资者可参照历史业绩进行选择和判断，银行可设定业绩基准并与投资者约定，当产品的投资业绩超过业绩基准后，银行可分享部分的超额收益，原则上不超过超额收益的20%。

第三，为了真正地实现风险分散的目标，应考虑借鉴中国香港和欧洲等地关于集合投资计划两个“百分之十”的监管规定，即每一只理财产品投资某一个企业的债券或债务性融资工具不得超过本投资组合募集资金的10%，每一个理财产品投资某单一企业的债券或债务性融资工具不得超过企业融资的10%，避免风险过度集中于某个企业或理财产品。这与银行的信用风险集中度管理类似，可以更好地起到风险分散的效果。

当然，对于只向高资产净值和私人银行客户、机构客户等专业投资者发行的理财产品，在向投资人充分披露信息的情况下，应该允许有一定的例外，以使投资管理人帮助投资者获取较好的收益，也有利于债券市场培育不同风险偏好的投资者。目前，仍有一些银行缺乏足够的风险意识，将本行发行的次级债、可减记二级资本工具债乃至信贷资产支持证券包销给本行的理财产品，未能实现风险的真正转移，与风险分散的投资目标相背离，也与代客投资存在一定的利益冲突。

第四，为了真正改变“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的运作模式，应将每一只理财产品作为独立的会计主体看待，要求每一只银行理财产品都要有单独的资产负债表、现金流量表和利润表，并且避免通过产品间关联交易进行利益输送或价格转移，通过产品管理的信息技术系统自动生成单独的资产负债表和利润表，实现每一款产品募集的资金与其投资的资产组合一一对应。

第五，对于开放式净值型理财产品，应避免出现类似债券型基金估值的大起大落，通过建立行业会计核算与估值标准，更好地保护投资人利益。债券型基金由于每一只债券都逐日“盯市”，市场行情好则估值大幅度上升，投资者可能会集中大额赎回，落袋为安；市场不好时，估值大幅下跌，投资者为了减少亏损，也会要求赎回，如此的大起大落不仅加大了投资经理管理产品流动性的难度，也容易加剧市场同向波动，最终损害投资者利益。而银行理财产品的投资规模远超债券型基金，如果简单照搬债券型基金的做法，不仅容易造成理财产品波动，更容易伤害客户，因此将产品转型为开放式净值型理财产品后，可以考虑允许投资经理不对所有债券都实行逐日盯市，而是允许在一定条件下，对某些债券采取成本法估值，以熨平激烈的产品价格波动。事实上，货币市场基金已经规定可以按成本法估值一部分所投资债券。而目前很多期次型理财产品投资的债券只是简单持有到期，并不进行公开交易，也说明对一部分持有到期的债券按成本法估值是可行的，符合现有的审慎会计原则。至于封闭式净值型理财产品，在产品没有到期时，不论是用市值法还是成本法估值，均不能出售所持有的各类资产，也不能赎回产品份额；在产品到期时，必须通过公开市场交易出售持有的各类资产，并将相应的收益兑付给客户。

三是明确投资管理人尽责的行业标准，实现向项目融资类理财产品转型。如前所述，“非标”资产从投前尽职调查、风险审批到投后管理都是由发起银行主导，具体操作上往往是由一家分行发起，再由总行审批和选择进入资产组合。能否实现风险向投资人转移，关键在于投资管理人是否尽责，即尽到充分的注意义务和忠诚义务，勤勉尽责地为委托人选择项目和进行投资。这就需要明确投资管理人充分尽责的行业标准，如同银行选择和发放自己的贷款。银行放贷时，从事前对企业进行的信用评级和授信审批，到贷款时的“三查”（贷前调查、贷中审查、贷后检查），标准流程不仅包括了事前调查、事中审查、事后检查的全流程，也包括了前台业务部门、中台风险管理部门和后台操作部门之间的相互制衡与约束。

参照上述做法，银行接受客户委托投资“非标”资产时，也应有相应完备的投前尽职调查、投中审查、投后管理流程，内部有相应的前、中、后台的相互分离与制衡。银行应该按照“先有项目，后有资金”的原则，在募集理财资金前向投资人进行充分的信息披露，并且披露的信息应该包括充分的风险揭示，包括企业的单体风险、行业的整体风险和宏观经济的影响。银行至少应该将此类产品列入较高的风险等级，并明确不得向一般客户销售，且理财产品期限不得短于资产期限。在明确流程中的每一个环节银行都充分履职后，可以允许银行将风险真实传递给投资人。值得一提的是，由于不允许期限错配，此类理财产品很可能封闭时间长，流动性差，可以考虑建立投资者之间的项目融资类理财产品交易转让平台，或者在交易所市场进行公开交易。

四是对于股权型理财产品或另类投资型理财产品，银行应建立不同于项目融资类理财产品的投资审批标准，并探索与PE等外部专业机构合作。如果简单套用债权融资标准来审查股权投资或另类投资项目，那么真正优质的股权或另类投资项目恐怕难以通过银行理财事业部内投资委员会的审查。毕竟，真正需要股权融资的企业往往资产负债率太高或者几乎没有可作抵押担保的有形资产，但却具有很好的增长潜力，例如生物科技、互联网企业、文化传媒企业等知识密集型高新技术企业。这些年，国内的腾讯、阿里巴巴、京东等互联网企业的崛起也证明了这一点。因此，对于股权型理财产品，银行应建立区别于传统项目融资类企业的投资标准。

专业的私募股权投资机构（PE）在培养专业研究员和投资经理上花费了许多时间和财务成本，这是国内商业银行短期内无法比拟的优势。但国内商业银行具备客户优势、资金优势和平台优势，即客户对银行的信任往往超过市场上的PE，银行客户手上有许多可投资的资金，但却缺乏良好的投资项目，银行可以帮助客户找到市场上最优秀的PE，合作发行股权型理财产品，对PE建立市场准入和历史业绩评价，对PE审批核准的股权项目可以在银行理财事业部内的股权项目投资委员会再次审批，实行“双审批”可以进一步减少投资的风险。通过与外部专业机构的合作，银行发行的股权型理财产品有可能为客户创造较好的价值。

另类投资理财产品同样需要银行与外部专业机构的合作，通过双方的优势互补与互利合作来实现专业化的投资与产品退出。由于股权型理财产品的投资期限长，流动性差，银行也可考虑在信息充分披露和获得普通合伙人同意的基础上，允许股权型理财产品的有限合伙份额在不同的投资人之间进行转让，进一步提高产品的流动性和吸引力。

银行理财产品的转型有诸多路径，但不能将其简单等同于公募基金，否则就会扼杀诸多能更好地满足实体经济融资的项目。任何简单照搬的想法，或者“一刀切”的做法，都可能同时扼杀为融资者和投资者创造更大价值的金融创新。

总体来说，能更好地满足企业、银行、投资者和社会需要的金融创新应该具备四点特征：首先，可以真正服务于实体经济，更好、更直接地满足于企业的融资需求，从而有利于经济增长；其次，风险可控，不会给金融体系带来系统性和区域性风险；再次，充分保护投资者的合法权益，能真正为投资人创造价值；最后，金融创新主体具有与开展金融创新相匹配的能力和资源。如果以上标准都符合了，那么这样的金融创新就是我们想要的金融创新，就能更好地满足于企业、银行、投资者和社会的需要。

对于银行理财产品来说，只要银行提供的信息披露充分透明，公开、公平、公正地对待投资人，银行作为金融中介提供专业服务，且勤勉尽责，风险充分揭示，银行在选择投资人时按风险匹配的原则，准确评估投资人的风险承受能力和产品的风险等级状况，避免误导销售，实现“将合适的产品卖给合适的客户”，投资人具有相应的风险承受能力，且对产品有清楚的认识，实现风险和收益都一致归属于投资人，那么这就是银行理财产品转型的方向，就能更好地为实体经济提供更好的金融服务。

银行理财当前存在的批评和问题，与其说源于法律关系不清，不如说是因为风险收益归属不明。如果理财产品能够落实转型的相关要求，最终能够明确风险和收益归属于投资人，真正实现“卖者有责”基础上的“买者自负”，改变过去存在的“隐性担保”和“刚性兑付”问题，那么很多问题和弊端就会迎刃而解。

（本文仅代表作者个人观点，与作者所在单位中国银监会及其工作无关）