EVA与商业银行市场价值管理

时间: 2015-05-18 09:23:50 来源: 金融读书会  网友评论 0
  • 编者语:本文节选自华中科技大学林文杰经济学博士学位论文第8章,文章通过梳理国内外相关研究,探讨经济价值增加与市场价值创造之间的内在关系,从理论上论证EVA的增加是否必然会带来市场价值的提升,并针对我国上市商业银行,如何通过增加EVA而改进市值管理效率提出建议。

 

编者语:

本文节选自华中科技大学林文杰经济学博士学位论文第8章,文章通过梳理国内外相关研究,探讨经济价值增加与市场价值创造之间的内在关系,从理论上论证EVA的增加是否必然会带来市场价值的提升,并针对我国上市商业银行,如何通过增加EVA而改进市值管理效率提出建议。

 

文/林文杰(上海银行总行风险管理部)

 

市场价值(market value)反映了资本市场对一家公司运营绩效和产生价值的认可程度,提升市场价值是现代企业运营管理的重要目标。对上市的商业银行而言,市值管理更是其实现股东价值最大化、优化资本管理、维护品牌和社会形象等的重要途径。

市值管理的核心是“价值创造”,而经济附加值(Economic Value Added,EVA)则被公认为是衡量企业资本创造价值与否的有效指标。尤其是由于EVA将资本成本的概念引入了对经济利润的衡量,改进了传统的会计指标。自从20世纪90年代初在美国被Stern Stewart Co. New York公司提出并注册以后,EVA已经被众多国内外公司所采用,成为国际上提升资本利用效率、衡量企业运营业绩的最佳指标之一。企业EVA的改进被证明有助于市场价值的创造和提升,因而基于EVA最大化的管理,实际上就是企业市场价值的最大化。

一.市场增加值和经济增加值

市场增加值(Market Value Added,MVA)是一家公司所投资资本的市场价值(包括债务和权益)与资本账面价值之差(Stewart,1991)。如果一家公司的MVA为正,意味着投资回报率超过了其投资的资本成本,也即公司的投资行为为公司创造了价值,则公司将能够以相对于资本账面价值的溢价出售公司股份,反之如果MVA为负就只能折价出售股份。因而市场增加值体现了资本市场对公司价值增加的认可。公司要最大化股东利益,就是公司经营要为其股东创造最大的价值,也就需要最大化MVA。

MVA与市净率(market price-book value ratio,p/b)含义是类似的,只是MVA是绝对值,而p/b率为相对值,当MVA为正时,对应着p/b率大于1。因而成功的企业能够增加其MVA且为所投资的资本增加价值。MVA的数值可取多个收盘价的平均值,以降低波动性。关于MVA的具体测算,根据Stern和Shiely(2001),要决定市场价值,权益要以计算日的市场价值为准,而债务要取账面价值。

经济增加值(EVA)简单说一个企业资本的税后收益减去资本成本之后的余额。EVA首次将资本成本的概念引入到企业绩效和价值的度量中来,改进了传统的会计度量指标,如资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)等。EVA的提出从本质上揭示了企业价值产生的内在机制,为企业在经营管理中创造价值和市场管理提供了全新的理论指导。

根据EVA的概念,企业可以通过以下各种措施来实现经济增加值的增加(Damodaran,2000)。一是通过降低成本或提升销售来增加资产的运营收入;二是通过改变融资结构来降低资本成本;三是在不显著影响运营收入的前提下,减少存在项目所要求的资本金,例如通过减少资本投资或卖出无用资产。

由以上定义可知,EVA和MVA两者之间有着紧密的内在关系。理论上,一个企业在给定时点的MVA,等于目前及预期将产生的每年EVA值的现值之和。两者都是在净现值(NPV)概念的基础上建立起来的。因而,正的EVA也即意味着正的MVA和市场价值的增加,反之负的EVA也意味着MVA的减少和市场价值的损失。如果说EVA是一个对公司业绩基于财务的一种度量数字,则MVA则是由资本市场产生的度量结果,是对所投资的资本经过公司的经营管理创造出来的价值的累积反应。可以说EVA是公司业绩的内部度量,而MVA是公司业绩的外部度量,两者从不同的角度反映了公司所投资的资本获得的价值增值。

由于市值管理是以持续、稳定地提高企业的市场价值为最终目标的,所以努力实现市场价值和股东价值持续最大化是企业根本的战略管理行为。在市值管理理念的指导下,上市公司的管理理念、经营活动、投融资以及制定红利政策等一切经营行为,都应围绕市值最大化这个核心目标来进行。给定企业管理者的责任是最大化股东价值这一前提,就应该围绕提升EVA、进而增加企业的市场价值进行经营管理,而不是致力于规模、收入、增长率、每股收益以及市场股份等的最大化。

二.EVA管理促进市场价值增长的理论探析

在资本市场上对企业市场价值最直接的体现就是股票价格,在有效市场的假设下,股票价格充分反映了企业未来价值的预期。而在企业内部,经济附加值EVA是企业运用资本投资进行价值创造的较佳指标,可以说EVA是企业市场价值的良好代理变量。

EVA理论表明,只要获得收益大于资本成本,就会为企业增加价值。换句话说,企业的EVA的增加会促使企业权益市场价值的提升。因而Stewart(1991)曾指出,企业的市场价值主要是由其EVA产生能力所驱动的。由于MVA是指企业的市场价值比投资资本账面价值增长的部分,反映了资本市场对公司业绩的信心,因而可将MVA表达为:

(8.1)

又因为Stewart认为市场增加值等于初始资本投资加上未来期望EVA流的现值,也即当前和预期EVA的现值之和:

(8.2)

结合如上两式,可得公司的市场价值(Market Value,MV)可表示为初期投资资本的账面价值

与为了EVA流现值和的加总,其中后者代表了资本投资在每一期所带来的价值增长:

(8.3)

EVA之所以被广泛认为是一个有效的业绩表现度量指标,其中一个原因是由于它能将一个企业的市场价值分割为已知的和未知的(期望的)两部分成分(Sirower 和O’Byrne,1998)。EVA流总的现值实际上可以分为两个部分。一是当前EVA的现值,二是未来EVA对当前改进程度的现值。前者与当前权益的账面价值之和可称作当前运营价值(Current Operational Value,COV),后一部分可称为未来增长价值(Future Growth Value,FGV)。

由于企业的市场价值实际上是一个面向未来的指标,是市场对企业未来能带来价值的预期,因而市场价值主要取决于第二部分——企业的未来增长价值(FGV)。而未来增长价值却又依赖于未来各个时期EVA的改进。因而EVA和企业市场价值之间的关系可以分为如下三类情形:

(1)如果一家企业在后续的经营过程中EVA不断增加,即企业的资本投资获得了正的经济增加值,在扣除资本成本之外还创造了正的价值,那么这家企业将在当前运营价值COV的基础上,获得正的未来增长价值FGV。企业市场价值的增加部分也即未来增长价值,经济增加值的创造促进了企业市场价值的提升。

(2)如果这家企业在经营过程中保持EVA不变,也即没有获得正的经济增加值,其税后净营业利润(NOPAT)将对当前运营价值(COV)只获得了与资本成本相当的回报,没有带来正的未来增长价值FGV,而没有带来任何未来增加价值。

(3)如果企业的经营导致EVA减少,也即企业的资本投资收益不足以覆盖资本成本,那么负的未来增长价值FGV将会侵蚀原有的当前经营价值COV。也即负的EVA将导致企业市场价值的减损。

可见,EVA的改进是企业市场价值增长的前提和根本所在,这也验证了EVA是企业市场价值增加的驱动力的论断。

EVA和MVA之间的关系式(8.3)可由Modigliani和Miller(1961)关于企业市场价值的基本方程式(8.4)中得到。

(8.4)

其中,

为企业的债务和权益的总市场价值;

为第t年末的NOPAT;

是第t年末的新增投资;c为资本成本。

上式可被修改为:

(8.5)

其中,

是当前资产的盈利,

是第t年末的投资,

的固定投资收益率,c为资本成本。

结合EVA的概念,公式(8.5)可被修改为如下:

(8.6)

由此可得:

也即:

(8.7)

式(8.7)与式(8.3)殊途同归,都表明企业市场价值是由企业未来经济附加值EVA的创造而驱动的。

借助(8.7)式还可以分析不同生命周期企业的市场价值来源结构。例如处于成长初期的新兴产业企业,其的市场价值中将有更多的未来增长价值FGV,而相应的当前运营价值COV较少。这类企业的市场价值主要来自于未来预期的经济附加值的增加。相应的,处于成熟产业的企业将有更高的当前运营价值COV,以及较低的未来增长价值FGV,因而这类企业的市场价值主要体现在当前或者近期内所创造的经济增加值。

通过以上分析,我们可以总结出企业EVA创造与市场价值增加以及市值管理改进之间关系的示意图(图1):

图1:经济增加值促进市值管理改进的机理

三.EVA对我国上市商业银行加强市值管理的意义

我国大型国有商业银行已经完成了资产重组、引进战略投资者、公开上市的“三步走”,且目前境内上市的商业银行已达13家,包括4家国有商业银行,9家股份制商业银行以及3家城市商业银行。这些上市商业银行在股权分置改革之后的全流通市场环境下,股东更加注重银行经营带来的价值提升,股票价格的波动更加充分地反映了银行市场价值在当下和预期的波动。因而上市商业银行都已经开始树立市值管理的理念,重视实现股东价值最大化的经营目标。

由于在资本充足率等监管要求下,商业银行发放贷款等经营活动受到较为严格的资本约束,这要求商业银行在追求市场价值最大化的过程中,尤其要考虑资本成本和资本投资效率。EVA指标由于引入了资本成本的概念,对商业银行度量经营绩效和改进市值管理尤其具有参考价值。

(一)有助于上市商业银行满足日益严格的监管要求

为了应对2008年以来的全球金融危机,增强银行机构个体和金融体系整体的稳定性,巴塞尔委员会(BCBS)、金融稳定理事会(FSB)等分别提出更为严格的金融监管要求,如更高和更好质量的资本金、扩大风险覆盖范围、引入杠杆率和新的全球流动性标准等。其中对银行业最直接的改变时提高了资本金的计提标准,如巴塞尔协议III就对银行资本的质量、一致性和透明度提出更高要求。在维持原有总资本充足率8%不变基础上,将一级资本中普通股的最低要求从2%提升至4.5%,一级资本充足率也从现行的4%上调至6%,同时还要求建立2.5%的留存缓冲资本,0%-2.5%的逆周期资本缓冲,以及1%的系统重要性银行附加资本。此外,引入3%的杠杆率作为资本充足率标准的补充,并引入“流动性覆盖率指标”和“净稳定融资比率”来完善流动性风险监管。这些新的标准将从2013年起逐年提高,到2018年最终达到以上监管要求。显然,在巴塞尔协议Ⅲ等新的监管规则下,银行的资本面临更严格的约束。

与此同时,为顺应国际监管趋势,我国金融监管部门也明显加大了监管的力度,积极推进涉及资本要求、杠杆率、拨备率和流动性等四大方面的“四大监管工具”的建设,探索构建“逆周期”监管体系。在最低资本要求方面,这些监管工具要求商业银行核心一级资本、一级资本和总资本分别为5%、6%和8%。因而国内商业银行面临更为严格的资本要求。显然,未来我国商业银行资本补充和维持面临较大挑战,传统的资本高消耗型经营模式在严格的资本约束下已经难以为继。

而基于EVA的管理将会促进银行在经营管理中降低资本成本,提高资本使用效率,将有限的资本用于创造银行的价值上来。因而在资本监管条件逐渐提高的环境下,基于EVA的银行管理运行有助于在满足监管要求的条件下,谋求银行市场价值的最大化。

(二)可以促进商业银行走资本节约的经营之路

采用EVA的管理哲学,有助于使企业找到节约资本的发展路径(Tully,1993)。对银行而言,就是避免或者最小化不够经济、高资本消耗的项目和业务类型,转而发展低资本消耗的中间业务等,从而通过业务结构调整来增加银行的市场价值。同时基于EVA的业绩度量标准,也会引导商业银行自觉地通过不同渠道,降低资本消耗和资本成本、提升资本回报率和使用效率,走资本节约的经营之路。

商业银行在管理经营中节约资本的途径主要有以下几种:一是优化业务结构,降低资本消耗。银行风险暴露程度越大的资产所对应的风险权重越大,例如批发性企业贷款风险权重基本上为100%,消费信贷的风险权重仅为50%,等等。因此,商业银行可依据风险权重差异,积极发展低风险、低资本权重的业务,以减少资本占用。二是降低资本的融资成本和机会成本。可以利用增发、配股、发行债券等多种渠道来进行融资,在满足资本充足率要求的同时要注意降低资本成本。三是增加银行业务的资本回报率。也即在资本数量相同情况下获得更多利润或者在同等利润下占用更少资本。可以通过重点发展私人银行、金融市场业务、投资银行等这类高资本回报率业务,提高营运效率,降低运营成本,最终提高资本收益率。四是提高资本使用效率。利用信贷资产的转让,合理进行资产证券化,通过有效腾挪资产来提高资本的利用效率。

(三)通过引入基于EVA的考核机制树立良好的市值管理理念

加强市值管理是上市银行实现股东利益最大化的内在要求。在原股权分置情况下,由于无法以流通价衡量股权价值,非流通股股东倾向于以企业经营利润或者净资产最大化为目标。股权分置改革完成后,上市银行的股份实现了“全流通”,银行的最主要的财富体现形式已不再是净资产而是股价。这就要求上市银行的经营目标从原来的利润最大化逐步向企业价值最大化转变,即上市银行不仅要追求经营利润,还要能够使股价正确反映企业内在价值,并通过市场溢价实现股东利益最大化。

在这一管理理念的转变过程中,引入EVA的考核机制很有必要。目前,我国多家银行通过建立以经济资本回报率(RAROC)和经济增加值(EVA)为核心的绩效考核体系,取代了传统的会计利润和资产规模扩张的指标。这有利于强化经济资本约束机制,对银行业务发展模式由资源投入型向资本节约型的转变起到了一定的积极作用。商业银行在经济资本分配的基础上,通过对各地区、部门、业务和产品等经济资本的占用计量,能够在充分考虑风险的前提下衡量各个维度的真实价值创造能力。基于EVA的考核机制,就是让银行的各层次、各条线的管理者和经营者都意识到,在业务开展的过程中要考虑业务代理的价值增加。将主要的精力和资源放在能在当下或者将来带来较高价值增长的业务之上。这就有助于建立“价值创造”为核心的市值管理的理念。

可以预见,随着我国资本市场的不断完善,上市银行的股东利益日益得到重视,市值成为对经营者考核和激励的一项重要内容将是发展趋势,特别是激励机制将使股东利益、高管利益和全体职工利益趋于一致,逐步树立市值管理的理念。

(四)增强银行价值创造能力,提升市值管理水平和综合竞争力

对国内上市银行而言,通过重视EVA管理来提升银行价值创造能力,对提升银行市值管理能力和综合竞争力具有重要作用。这一方面因为银行是经营风险的企业,其经营收到资本充足率的约束,在商业银行在自身经营过程中有提高资本价值创造效率、进行市值管理的内在要求。另一方面是因为对上市银行而言,良好的市值管理是其赢得投资者信息和认同的必要条件,目前国内银行业同质化竞争严重,广大股东所认同的就是银行是否具有更强的价值创造能力,能否为股东创造更大的价值,而内部的EVA管理体系正是外部的市值管理的重要基础,内部在EVA体系下业务结构的优化、融资成本的降低、价值创造能力的提升,最终会转化为银行整体综合竞争力的提升,有助于良好市值管理的实现。

价值创造是上市银行市值管理的重要环节之一。如前所述,市值管理的内涵包括“价值创造”、“价值实现”和“价值经营”等三个方面。其中,价值创造取决于银行业务经营的基本面,因而也是市值管理的“基本分”,银行要提升市值水平最根本的是要重视EVA增加、为股东创造较之;而价值实现和价值经营也可以为银行市值“加分”或者“减分”,因而这也是完整的市值管理的必不可少的内容。

事实上,市值管理可以在很大程度上影响银行的市值或者使其发生彻底变化,而不仅仅是起到“加分”或者“减分”的作用。因为好的市值管理可能使上市银行借助资本市场的资金和制度支持实现快速发展壮大,而缺乏恰当的市值管理则可能使股东遭受重大的价值损失。

对上市银行而言,市值管理是提升综合竞争力的必然选择。市值管理或者说价值管理更是一项含义更广的战略管理工程,广泛包括了上市银行经营能力、公司治理、品牌建设、社会声誉、投融资、资本市场运作等影响公司价值的一系列因素和环节,因而更为全面地反映了银行整体的综合竞争实力。目前我国16家上市银行已经开始在经营中主动运用市值管理的一些理念,进行银行品牌营销、利用资本市场进行投融资等,以此来带动市值增长,反之市值增长又有助于扩大品牌知名度、降低融资成本等,如此良性循环使得上市银行不断提升综合竞争力。

四.运用EVA加强我国上市商业银行市值管理的建议

综上可见,上市商业银行利用EVA指标,注重在经营管理中进行“价值创造”,可以强化市值管理的效果。我国上市商业银行要改善市值管理水平,应全面引入EVA价值管理体系,促使管理者重视银行资本成本,科学评价银行真实经营绩效,并针对性地采取措施改进EVA的驱动因素,实现上市银行的持续快速发展。具体而言,对上市商业银行运用EVA指标来改进市值管理,我们有如下建议。

(一)优化融资结构降低资本成本

EVA价值管理体系要求上市商业银行强化资本成本的意识。注重通过优化资本结构来降低资本成本。对上市商业银行而言,补充资本金的方式主要包括:境内股票市场配股和增发,境外股票市场配股和增发,发行次级债券,发行可转债等等。在不同的市场条件下,这些融资方式的便利程度、融资成本、融资规模等都有所区别。由于EVA将资本成本的概念引入了对业绩度量的考虑范畴之内,对银行而言,在补充资本金的各种渠道中,就需要考虑融资成本,将融资成本最小化作为选择融资方式的条件之一。对上市银行而言,需要结合资本质量、筹资成本、发行周期等因素,确定合理的筹资渠道和方式,通过选择适当的融资方式,可以优化融资结构、并进而为后续的价值创造和市值最大化创造良好基础。

(二)参考EVA来优化经济资本分配的结构

为了使有限的资本发挥最大的价值创造作用,上市银行要全面推行资本有偿使用制度,实施以EVA为核心的经济资本管理,优化资本配置,实现股东回报最大化和资本成本最小化之间的均衡。银行可参考EVA创造在不同业务条线、部门、区域等的分布,根据优化经济资本分配、最大化资本价值创造效用的发展原则,改变不同业务品种、部门、区域分支机构等之间经济资本分配的总量、增速和结构。通过动态调整经济资本分配系数,为资本节约型业务优先分配经济资本和各种资源,使下达的各类业务的规模和利润指标充分反映资本节约型战略转型意图,从而有效引导分支机构的业务增长和结构调整,推进银行整体市场价值最大化目标的实现。

(三)重点发展能带来未来价值增长的业务

在基于EVA的市值管理目标下,上市银行要在提高资产质量增加利差收入的同时,减少低效资金占用,开发价值创造型业务,开发新的价值增长点。以此为目标,我国商业银行应该调整业务结构,积极发展低资本占用、高资本使用效率、高资本回报率的“三类”业务(王敏,2011),构建资本节约型发展模式。第一是积极发展新型批发业务。如企业年金、资产托管、债券承销、对公理财、兼并重组、财务顾问业务等,这类新型业务大都属于中间业务,资本消耗低,资本回报率高,已经成为银行利润增长的重要因素。第二是大力发展零售业务。这类业务的资本占用较少,风险相对较低而收益较高,是银行业发展的战略重点之一。如个人资产管理、个人结算、个人外汇业务等,由于资本回报率高,也是各家商业银行实现低资本增长的战略业务。第三是提高中间业务的贡献度。中间业务不占用或少占用资本,是商业银行实现资本节约的有效途径之一。为此,商业银行需要采取多种措施,加大对中间业务开发的投入,加大产品营销、产品开发和考核的力度,大力发展银行卡业务、国际业务、代理业务以及电子银行业务等中间业务。

(四)建立基于EVA的绩效考核机制

基于EVA的绩效考核体系,能使银行各层级的员工都为企业所有者即股东着想,使他们从股东价值增长的角度长远地开展工作,并根据价值创造的贡献而获得相应的报偿。以EVA作为银行各业务部门、各分行的考核指标,建立以经济增加值和风险调整资本收益率为核心、以资本节约为导向的绩效考评体系,取代传统的规模和会计利润指标。通过对各地区、部门、个人和产品等经济资本占用的计量和收益的计算,在考虑风险和成本的前提下,衡量各个业务部门和层级的真实盈利能力,使绩效考核突出经济资本的对业务发展和结构调整的引导作用,从而能真正引导形成市值管理的理念。在EVA奖励制度之下,银行员工为了给自身谋取更多利益,唯一途径就是为股东创造更大的财富。这就实现了员工利益和股东价值的统一。银行的员工、部门创造EVA越多,就可相应获得越多奖励。以EVA增加作为激励报偿的基础,正是EVA体系蓬勃生命力的源泉。

(五)倡导和形成关注EVA和市值管理的企业文化

上市银行要发挥EVA对银行业务经营和市值管理的最大作用,就应在全行大力推广EVA战略理念,深化股东价值最大化目标,树立市值管理的企业文化,使EVA提升真正成为银行经营活动的向导和指南。在一个统一的EVA价值体系之下,银行所有不同的部门、不同的业务条线和各个层级,都围绕着增加部门或全行EVA的目标而运转。这有助于打通原有不同部门之间的无形壁垒,为了共同的价值目标而展开良性协同,形成全行纵向畅通、横向联动的运行格局。从高级管理层角度而言,对银行业务和项目开展与否的决策,依据是其能否为银行创造正的或者更大的价值;从中层和底层员工的角度而言,由于个人的薪资和奖金与所参与的业务和项目的EVA相关,因而会使员工个人的价值观和银行的价值观趋同、实现激励相容,在具体工作中更为尽责从而促进银行整体价值的提升。

本文通过理论分析,说明了引进EVA对我国上市商业银行市值管理具有重要的意义。而EVA对上市银行的市值管理的具体作用大小,还需通过进一步的实证研究来证明。(完)

文章来源:节选自华中科技大学林文杰经济学博士学位论文第8章(本文仅代表作者观点)

 

本篇编辑:李蓓蕾

 

 

 

 

关注巴曙松研究员“百度百家”专栏(网址:http://bashusong.baijia.baidu.com),请点击底部“阅读原文”链接。

 

 

 

 

 

[收藏] [打印] [关闭] [返回顶部]


分享到:
本文来源:金融读书会 作者: (责任编辑:Linglin)
  •  验证码:
热点文章
中国贸易金融网,最大最专业的中文贸易金融平台