加杠杆的逻辑和货币政策困境

　　摘要

　　加杠杆的逻辑

　　理论上的加杠杆逻辑是：长期加杠杆，中期先行去杠杆、调结构，不能再轻易给地方政府或居民部门加杠杆；中央加杠杆有空间，但要在经济适度出清之后，其意义在于新周期的启动，而非旧模式的延续，应是阶段性的而非趋势性的。

　　现实的加杠杆和去杠杆情形是：保增长的前提下调整结构，而增长目标较高，失业容忍度较低，可能导致短期的去杠杆受到影响，结构调整放慢，甚至没有去杠杆，还是加杠杆，只是杠杆构成有所调整。为了减弱这种情况，中央加杠杆一方面控制加杠杆的规模；另一方面重视加杠杆的投向，但主观的调结构，和民生出发的支出增长，在落实过程中后果如何难以控制，对可持续的经济增长的作用也不宜衡量。无论后果，换届以来一系列政策已经体现出中央主动承担更多支出责任，中央政府已经在有节律的持续加杠杆。

　　货币政策的困境

　　经济环境相对确定而货币政策仍然不确定性较大，政策调整经常脱离基本面变化。究其根源，还在于调结构是否是真实的中期经济目标。如果是，那么任何货币放松的力度和持续性都不宜高估。

　　稳增长政策对利率的影响偏负面，盖因稳增长以刺激需求为主，弱化市场出清，而货币政策放松具有被动和滞后性。需求方缺乏经济出清而挤出，供给方难以大量释放，通过改革或行政方式压制对利率并不敏感的资金需求的方式对降低利率见效慢。另一方面，风险有底的利率市场化和金融自由化之中金融机构负债成本提升还会持续。资金价格特别是长端资金价格维持较高可能会是这个时期的特征。短期稳增长式的货币放松微调就很难以降低长端利率为目标。无论是 LTRO 还是扭转操作，在目前的中国都不具可行性。

　　信息和事件：

　　4 月 2 日国务院常务会议研究扩大小微企业所得税优惠政策实施范围，部署进一步发挥开发性金融对棚户区改造的支持作用，确定深化铁路投融资体制改革、加快铁路建设的政策措施。两会之后第二次常务会议，稳增长更加明确，资金问题的重视使得政策的操作性和及时性不再是问题。
 

　　十八大后第二年。决策者的经济思路渐趋明朗；过去几年多变的货币政策又将何去何从？
 

　　一、加杠杆的逻辑
 

　　经济下行压力大，如我们所预期的，稳增长政策紧锣密鼓的展开。本届政府上任以来的一系列政策，围绕发展和改革展开。发展以新型城镇化为主题，以棚户区、西部基建等民生工程为重点；改革则不以经济出清为前提，而希望成为对冲经济下滑的手段。此次稳增长的“三只箭”，强调了中央的责任，以中央政府的信用扩张为支撑：小微企业减税，棚户区给予中央信用支持、降低资金成本，铁路融资多管齐下、中央补贴。

　　实际上，换届以来一系列政策都体现出中央主动承担更多支出责任。2013 和 2014 年，中央财政赤字从 5500 亿元增加到 8500 亿元，再到 9500 亿元。中央政府持续加杠杆。

　　加杠杆还是去杠杆

　　在 2011 年 7 月的《飞越激流》中，我们指出中国经济的房地产资本化和负债扩张进程并没有结束；就分部门的杠杆而言，中央政府杠杆很低，空间很大；但结构恶化与风险互为因果，制约了经济增长的盈利前景和进一步的负债扩张之路，负债扩张之路需要先行调整，不能再轻易给地方政府或居民部门加杠杆。中期需要先去杠杆。

　　给谁加杠杆

　　在2012 年 7 月《从通缩到通胀》中，我们进一步指出，经济转型中给谁加杠杆？整体上，企业部门空间有限，地方政府不能加，中央政府有空间。何时加？因何加？政治和经济周期中的中央信用可能类似 1998 年再次成为最后解决方案。最终赤字货币化。

　　何时加杠杆

　　1998 年的情形是经济先出清，然后中央加杠杆。这也是我们期望的加杠杆的方式。中央加杠杆的意义在于新周期的启动，而不是旧模式的延续；中央加杠杆是阶段性的，更多是应对危机的引擎作用，而不是趋势性的成为增长的主力。

　　现实的加杠杆和去杠杆

　　如果要在保增长的前提下进行结构调整，而增长的目标又较高，对失业哪怕是结构性失业的容忍度较低，那么中期的去杠杆就可能受到影响，结构调整放慢，甚至可能没有去杠杆，还是加杠杆，只是杠杆的构成有所调整，从地方到中央；没有经济结构调整意义的中央加杠杆，就是一种透支行为。

　　当前的中央加杠杆既要避免经济调整太过剧烈，又要避免回到负债扩张的老路，这就要一方面控制加杠杆的规模，限于维持既定的增长目标；另一方面，重视加杠杆的投向，旨在有的放矢，有利于而不是有碍于结构调整，但主观的调结构，和民生出发的支出增长，在落实过程中后果如何难以控制，对可持续的经济增长的作用也不宜衡量。无论后果何者，中央政府的杠杆已经在增加了，而且有可能是一种趋势。

　　二、货币政策的困境

　　经济环境的确定性和货币政策的不确定性

　　金融危机之后，中国经济进入增长中枢下移的转型期已是共识，而稳增长前提下促改革的政策思路在换届前后保持了连续性，增长和改革的权衡会影响政策在短期的微调，但传统政策的空间无疑已经收窄，方式和力度相对有限，而效用并未丧失。

　　货币政策也如此，应当服从于中期的调结构和短期的稳增长，更具规则性和可预期性。但近几年货币政策都有较大变化，不仅有应对转型的货币政策框架的与时俱进的重构，也经常有脱离基本面变化的方向上的调整，这使得对于货币政策的判断变得困难，分歧加大。究其根源，还在于调结构是否是真实的中期经济目标。如果是，那么任何货币放松的力度和持续性都不宜高估。

　　稳增长对利率影响负面

　　我们在上周的路演中和之后的路演回声中，讨论了稳增长政策对利率的影响，认为是偏负面的:稳增长仍然是以刺激需求为主，本身又弱化了市场的出清功能，对利率是抬升影响。另外，也要看各项政策的顺序安排。如果是制定政府投资计划，配套财政和融资，需求拉动，最后货币政策放松，则利率上升；如果是货币政策放松，降准，降息，大量释放流动性，降低利率，激发私人投资，则在初始阶段经济下行力量还占优，流动性放松会带来利率下行。我们认为前一种路径的可能性更高。

　　如何降低利率

　　2012 年和 2013 年增长目标和通胀目标相同，实现的经济增长均为 7.7%，CPI 同为 2.6%，而施行的货币政策迥异。2012 年，央行曾以降低社会融资成本为目标，降准降息，大量回购，利率走低；2013 年，央行维持了旨在去杠杆、调结构的偏紧政策，续发央票，冷“钱荒”，锁长放短，货币市场和债券市场利率飙升。

　　2014 年 1 季度，央行在默许了银行间市场的宽松之后，公开市场操作依然偏于谨慎。稳增长预期之下，市场再度预期货币政策调整、降低利率特别是是长端利率也是非常合理的适应性预期。

　　利率取决于资金供求。降低利率无外乎减少需求或是增加供给，我们在 2012 年评论降低融资成本时提出了两种方式：供给增量释放，放松货币政策，大规模放水，这是重走老路，应当避免；需求存量调整，市场力量主导，经济自发出清，挤出非合意的资金需求，这要求允许风险暴露，需要勇气。如果政策要在风险暴露有限的情形下，通过改革或行政方式压制对利率并不敏感的资金需求，那么这种方式相对而言对降低利率见效就慢，而且取决于改革的速度和力度，而改革又是渐进托底式的。另一方面，资金成本收益的角度，风险暴露有限的利率市场化过程中，伴随金融自由化、金融管制放松、同质竞争加强，金融机构负债成本的提升还会持续，对资产方的融资价格还有向上压力。资金特别是长端资金价格维持较高可能会是这个时期的特征。由此，短期稳增长式的货币放松微调就很难以降低长端利率为目标。

　　经验借鉴需谨慎

　　近期市场风传央行在研究 LTRO（长期再融资计划）来降低长端利率，这是欧洲央行曾经的做法。也有人建议美国式的扭转操作(Operation Twist)。我们认为这两种方式俱不可行。二者都属于宽松货币政策，在欧美是应对金融危机的政策选项，而中国现在所处的周期位置，需要更注重结构调整，而不是强化增长；中国的高利率部分源于经济结构，而这两种方式都无助于经济结构问题解决，不解决结构问题的降低长端利率，只能是放松性的政策，从去年的“国债城投化”变为“城投国债化”，助长地方扩张倾向，与改革转型背离；就 LTRO 而言，扩张央行的资产负债表，放松含义更强；就扭转操作而言，我国国债市场规模不大，短期限占比尤小，央行难为无米之炊。解决中国经济问题，还需从自身出发，不可邯郸学步。(王洋/中信建投证券)