创新并购融资支付方式

　　近年来，我国上市公司并购重组活跃，并购交易规模快速扩张。根据清科数据库统计，我国2006年至2012年并购交易案例从171例上升至991例，披露金额的并购案例涉及并购总额从152.55亿美元上升至507.62亿美元，增长率高达233%。2013年工信部发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，明确提出加快推进九大行业的并购重组与产业整合。未来大规模的兼并重组既是经济结构优化调整的内在要求，也符合国家的政策需要。

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　　融资支付是并购重组的关键环节，对于提高并购交易的效率，促成交易的顺利实现有重要的意义。纵观国外成熟市场并购融资支付方式的发展状况，发达国家已经形成综合利用现金支付、股份支付、杠杆支付、期权支付的混合支付方式体系。而我国的融资支付工具较为单一，仍然以现金和股份支付为主，难以满足日益扩大的并购重组的需要。并购重组融资支付方式的创新迫在眉睫。

　　国外的并购融资支付方式

　　自19世纪末开始，西方国家经历了五次大规模的并购浪潮，每种新型融资支付工具的出现都是并购浪潮兴起的重要原因。目前，西方国家的融资支付体系已经发展成熟，主要可以分为几类：

　　现金支付

　　现金支付具有交易简捷迅速的特点，是西方国家前两次兼并重组浪潮的主要支付工具。但是企业自有的流动资金有限，现金支付难以实现大额的并购重组交易，而且如果并购交易整合的绩效不能及时带来现金流入，并购企业将面临巨大的财务风险。

　　股份支付

　　股份支付指收购方直接用股票作为支付工具完成并购价款的偿付，支付的股份通常来源于增发、回购或者库存股。股份支付可以节省并购方的现金，增强资本实力，是第三次兼并重组浪潮的主要支付工具。但是股份支付也存在一定的缺陷：首先，交易对手面临股票减值风险，在市场行情波动大时，交易对手不愿意接受股份支付；其次，股份支付方式会稀释并购方股东的控制权与当期损益，难以获得控股股东的支持。

　　杠杆支付

　　杠杆支付指以目标公司的资产和未来的收入作担保来获取金融机构的贷款，或者通过目标公司发行垃圾债来筹集资金，并由目标公司的资产或者未来现金流来偿还。杠杆支付对自有资产要求低，从而使“小鱼吃大鱼”的并购重组成为可能，而且并购方可以利用财务杠杆提高收益。杠杆支付的优势推动了第四次兼并重组浪潮的兴起。但是杠杆支付需要丰富的融资工具的支持，因而在资本市场发展不成熟的国家，杠杆支付还难以用于并购重组交易。

　　混合支付

　　混合支付指综合利用现金支付、股份支付、杠杆支付、优先股支付与期权支付等形成的融资支付体系，其中期权支付指将认股权证、可转换优先股、可转换债券等期权作为并购交易对价的支付方式。混合支付扩大了融资支付工具的选择范围，并购方可以根据自身的资本结构与市场环境进行灵活选择，提高并购重组的交易效率。

　　我国并购重组支付融资方式的发展

　　2005年以前，我国并购支付主要采取现金和承担债务方式，2005年股权分置改革以来，股份支付迅速成为上市公司并购交易的主要支付手段。在2005年至2012年发生的32273笔并购业务中，现金和股票支付占98.16%，混合支付仅占0.08%，可见我国并购市场仍以现金和股票这些较为单一的支付方式为主。近年来我国在积极推进并购融资支付工具的创新，主要体现在三个方面。

　　商业银行并购贷款

　　2011年证监会发布《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》（以下简称《决定》），开始允许商业银行为并购重组提供贷款。并购贷款有利于降低并购方对股份支付与现金支付的依赖。但是银监会发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》规定“商业银行在发放并购贷款时，并购贷款占并购资金的比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年”，这项规定限制了并购杠杆，而且只能为并购方提供暂时性融资，难以满足大规模并购交易的需要。

　　配套融资

　　配套融资指上市公司在进行并购时同时向投资者定向增发股份进行融资。

　　根据《决定》，证监会允许在并购中采用配套融资方式。配套融资的放开有利于并购方利用权益性融资开展并购交易，降低财务压力，同时扩充资本金。2012年7月1日，由西南证券作为并购独立财务顾问的科达机电发布公告，发行股份购买资产并募集配套资金经证监会审核通过，成为A股市场配套融资并购第一单。但是配套融资仅仅适用于上市公司，受益主体有限，尤其是中小企业无法通过配套融资获取并购交易的资金。而且实务中配套资金的比例超过交易总额25%的还要由证监会发审委审核，审核环节的增多会降低交易效率。

　　券商过桥贷款

　　过桥贷款指投资银行向并购企业提供的过渡性贷款融资。

　　在发达国家，投资银行的过桥贷款已经十分普遍。但是在我国分业经营、分业监管的金融体制下，券商不能直接提供过桥贷款。2012年中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》（以下简称《规范》），允许直投公司进行与股权相关的债权投资，使券商通过直投公司开展过桥贷款成为可能。2013年8月蓝色光标并购博杰广告的项目中，华泰紫金投资有限责任公司作为交易独立财务顾问华泰联合证券的关联公司，为并购交易提供2.3亿元过桥贷款，促成了并购交易的顺利完成。券商直投公司提供过桥贷款在并购行业是一个创新性突破，有利于扩大并购交易的融资渠道。但是《规范》中严格限制了直投公司过桥贷款的财务杠杆，直投公司还难以提供大规模的过桥贷款。2012年以来，证监会鼓励券商设立并购基金，未来，券商不仅可以通过直投公司提供贷款，还可以通过并购基金提供贷款，扩大过桥贷款的规模，摆脱直投过桥贷款的杠杆限制。

　　先进融资支付工具在我国的发展

　　鉴于以上分析，近期的并购融资支付工具的创新虽然有利于缓解并购融资支付工具单一的问题，但仍然存在诸多缺陷，而且国外很多先进的融资支付工具如优先股、高收益债券、各种期权支付工具等都没有涉及。我国目前是否具备发展这些先进的融资支付工具的条件呢？

　　优先股

　　从国际经验看，优先股能够降低并购交易对现金与股份支付的压力，而且优先股收益风险机制简单，收益率波动性小，交易对手愿意持有部分优先股以保障最低收益，是重要的支付工具。

　　在西方国家，将优先股用于并购交易支付已经十分普遍，但是我国目前还不存在优先股。原因在于：首先，缺乏明确的法律依据。我国《证券法》与《公司法》都没有明确优先股的概念，法律缺失使企业对优先股望而却步。其次，优先股特殊的性质使其吸引力下降。优先股属于权益性融资，其股息不能在税前扣除，与债券和贷款相比缺乏税收屏蔽的优势，而且优先股股东每年都获取固定的股息，而普通股股东的分红不具有强制性，因而优先股对公司尤其是处于成长阶段的公司缺乏吸引力。

　　但是缺少优先股的股权结构是不完整的，目前出现的IPO难以及上市公司不分红问题与优先股的缺失有很大的关系，并购交易中缺乏优先股充当辅助支付工具，会使并购方面临较大的现金与股权支付压力。所以推出优先股不论对资本市场发展还是并购交易的顺利实现都是十分必要的。况且，未来我国也具备推出优先股的可能性。原因在于：首先，法律上存在实现的可能性。《公司法》规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份另行作出规定”，这给优先股发行留下了法律空间。其次，相关部门积极提供政策支持。2006年实施的《创业投资企业管理暂行办法》规定，“创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业投资”，近期证监会也在力推优先股的发行。因而，优先股的推出指日可待。

　　高收益债券

　　杠杆收购在西方国家的并购重组中占据重要的地位，杠杆支付工具是杠杆收购顺利实现的关键环节。在发达国家，高收益债券是最重要的杠杆支付工具。1988年KKR能够用8%的自有资金成功收购RJR Nabisco公司，完成史上最大规模的并购交易，就得益于美国发达的垃圾债券。相比之下，我国杠杆支付的融资渠道狭窄，高收益债券发展落后，严重制约着杠杆支付的顺利进行。

　　目前我国虽然已经推出中国版高收益债——中小企业私募债，但是投资者与筹资者参与中小企业私募债的热情不高。主要原因在于：其一，实际准入门槛与融资成本偏高。尽管中小企业私募债实行备案制，但从政策引导到交易所及各证券公司，对发行企业的甄选严格，对发债企业评级、担保等方面均有一定的要求，准入门槛高，再加上发行过程中的中介费用，实际融资成本相对较高。其二，投资者接受度较低。私募债的风险与信托等高风险产品相当，但是收益却更低，对投资者缺乏吸引力。其三，我国的增信担保体系不完善，专业担保公司的担保费用高，担保能力弱，市场认可度不够，造成私募债吸引力下降。

　　私募债的发展需要以完善的增信担保体系、较低的实际准入门槛、较高的投资者的认可度为依托，因而我国私募债的发展还有很长的路要走。

　　期权工具

　　期权工具用于并购支付不仅可以减轻交易的支付压力，而且能够激励管理层努力经营，改进并购绩效。我国资本市场虽然较早就推出了可转债与认股权证，但是由于资本市场的制度尚不完善等问题使得可转债与认股权证的发展十分缓慢。

　　可转债。在成熟市场，可转债不仅是常规的融资工具，更是重要的并购重组支付工具。我国可转债市场发展已经有二十余年，但是可转债市场十分冷清。据Wind数据库统计，2012年末国内未到期的上市交易的可转债仅有33只，2012年可转债的全年成交量仅占债券市场成交总量的0.28%。可转债数量少、交易不活跃的主要原因在于：首先，准入门槛高，程序复杂。2006年实施的《上市公司证券发行管理办法》规定，公开发行可转换公司债券的公司必须连续三个会计年度加权平均净资产收益率平均不得低于6%，这与公开增发股票的标准一致；相比银行贷款，公开发行可转债的程序复杂，对企业的吸引力下降。因此，市场上的可转债品种少。其次，条款设计不利于投资者。目前市场上的可转债普遍存在回售保护期长、回售价格较低的问题，这些回售条款的设计不利于投资者，因而可转债对投资者的吸引力不够。

　　根据发行方式的不同，可转债分为公开发行可转债与定向发行可转债。定向发行可转债相比公开发行可转债而言，具有条款设计灵活、募集程序相对简单的优势。由于当前的监管法规没有明确规定定向发行可转债的具体操作办法，我国资本市场尚不存在定向发行可转债。未来，随着证监会对定向发行可转债的规范的逐步明晰，可以考虑将定向发行可转债纳入并购交易的融资支付体系中，这将有利于拓宽并购融资支付渠道，推动并购交易的顺利实现。

　　认股权证。我国权证自2005年发行以来就经历了严重的投机泡沫，最后一只权证长虹CWB1已经于2011年8月谢幕。在我国资本市场缺乏卖空机制的背景下，乐观的投资者将主导市场行情走向，权证市场的投机泡沫难以避免。虽然，目前已经推出融资融券与股指期货业务来弥补做空机制空白的局面，但是作用尚十分有限。做空机制的不成熟，加之交易制度欠完善和投资者行为非理性，使得短期内权证难以在我国资本市场上发展起来。

　　并购融资支付方式的创新方向

　　鉴于国内资本市场发展尚不完善，并购融资支付体系的创新与完善不可能一蹴而就，而是一个循序渐进的过程。笔者认为，一个可行的发展路径可以分三步走。

　　首先，着重将优先股纳入并购融资支付体系。我国资本市场发展不成熟，金融基础设施不完善等问题制约着金融工具的创新，因而将期权支付工具与高收益债券纳入并购融资支付体系是一个长期的过程。相比较而言，优先股推出的可能性更大。未来随着优先股的发行与发展，可以考虑将优先股作为辅助支付工具纳入并购融资支付体系中。

　　其次，监管层应该放松管制，充分发挥券商在并购融资支付中的作用。允许券商为并购交易提供融资，可以有效地对接券商的财务顾问业务与资本业务，扩大券商的收入来源。而且券商在行业研究、业务改造、企业上市经验等方面具有较大的优势，多年的财务顾问角色也为其积累了不少的并购经验，因而券商能够很好地控制融资的风险。未来，监管层可以考虑降低券商设立直投公司与券商设立并购基金的门槛，放松直投公司与并购基金的融资渠道，提高其资金实力，充分发挥券商过桥贷款与并购基金在并购融资支付中的作用。

　　最后，待各种新型金融工具发展成熟后，再将高收益债券与各种期权工具纳入并购融资支付体系。未来，随着资产证券化的发展成熟、金融基础设施的完善、监管法规与资本市场运作机制的改善，市场化融资渠道将进一步拓宽，从而推动各种新型金融工具的发展，为杠杆支付与期权支付提供必要的融资支付工具，形成多样化的混合融资支付方式，推动并购重组的发展。