渣打：李克强总理的经济之道

　　·新一届政府看似愿以短痛易久安

　　·中国人民银行释放信号，银行需要提高流动性管理水平，放慢理财产品发行步伐

　　·若银行间市场利率持续紧张，可能导致整体信贷增速放缓

　　中国新一届经济领导层愿以短痛易久安的思路日渐清晰。我们曾经对李克强总理是否愿意切实推动改革有过一丝疑虑，然而，我们低估了他即便冒经济下行风险也坚定经济决策的决心。这一立场的最明显例证莫过于上周的银行间市场。中国人民银行（以下简称央行）一改往日作风，任凭银行间市场利率飙升，大大出乎市场预料。这也是本文要讨论的题目。

　　截至6月21日当周，隔夜回购利率以8.9%收盘。流动性最紧张的状况可能已经过去，但我们认为至少到7月第二周之前，银行间市场利率将会保持高位。央行维持小额央票发行步伐，释放出近期内政策立场不会放松的信号。至少到目前为止，只是出现流动性问题，央行牢牢掌控着局面。央行不太可能大范围实行宽松政策，虽然在紧急状态下出手以免出现系统性危险的可能性是存在的。预计到7月第二周，流动性状况有望开始明显宽松，但银行间市场利率很可能会停留在高于1至4月期间的水平。

　　在我们详细讨论这些观点之前，先来回顾2013年略见雏形的独特的经济政策。

　　李先生的手术已经开始

　　今年截至目前，我们已经看到：

　　·人民币 (CNY)汇率升值 – 名义有效汇率升高约7%，即使在实际出口动力非常疲弱的情况下。

　　·收紧地方投融资平台融资，造成基础设施投资增速放缓（地方政府对此颇有怨言）

　　·中央政府遏制铺张宴请和赠送礼品对消费带来直接冲击。

　　·总理李克强在最近召开的国务院常务会议上表态，避免信贷流向产能过剩的行业（如钢铁、太阳能等）。这项新政策如果严格执行下去，可能导致一些企业破产。

　　·银行间市场利率飙升——也就是今天的话题——央行不像往常那样向市场注入流动性的结果。这一政策持续的时间越长，对银行业稳定性的担忧会越大，可能也会引发下半年信贷增速放缓。

　　手术是痛苦的，但可换来长期收益

　　手术是痛苦的——在某一时点之前，对于短期的经济增长会带来负效应。这标志着中央政策的一个根本性转变。令人联想起上世纪90年代末造成5千万国企职工下岗的国企改革。即便在当前的新环境下，我们认为决策部门仍然希望能够确保经济增长达到7.5%。当几周之后国务院常务会议讨论二季度经济表现时，不排除中央政府可能采取措施积极支持增长的可能性（我们预测二季度GDP同比增幅为7.6%，有可能低于这一水平）。这样的举措可能包括批准新的铁路支出，加快增值税改革，或更进一步放开基准贷款利率下浮幅度（如从基准利率下浮30%扩大到40%或更多）。