降息与否取决于经济减速容忍度

　　5月经济数据不佳警示经济下行风险加大，短期内对通胀压力的担忧也在减轻。未来一个季度经济整体依然偏弱，使得货币政策有可能继续维持较宽松局面，但是否降息或降准将取决于宏观调控部门对经济减速下行的容忍度。

　　当前经济增长依然乏力。从5月经济数据看，消费、工业生产、投资仍旧低迷，出口几近零增长凸显出口企业困境。PPI跌幅继续扩大显示部分行业产能过剩和去库存步伐放缓。按照产能周期的正常运行，本轮产能周期在2007年达到峰点，然后去产能5-6年，2013年产能去化基本完成，形成新一轮周期。但大量投资导致2009年产能再次快速扩张，去产能时间也将延长至7-8年。这意味着，在担忧全球量化宽松导致未来通胀压力可能上升的同时，中国经济通缩阴影已现。

　　经济下行风险加大，客观上要求货币政策保持适度宽松。但应看到，当前宽松的流动性背后有极为脆弱的一面。

　　一是我国企业负债率远高于其他国家，大量流动性进入偿债环节而非生产领域。这意味着企业资金链一旦断裂，流动性风险将冲击金融稳定。

　　此次全球金融危机爆发的一大原因是发达国家负债水平过高，即杠杆率过高。危机爆发后，发达国家开始了去杠杆化过程。与美国不同，中国为应对金融危机，2009年以来出现投资和信贷大扩张，企业杠杆率即负债率进一步上升。

　　2012年我国社会融资规模达15.76万亿元，比上年增加2.93万亿元,是2002年的7.8倍，为历史最高水平；全年社会融资规模与名义GDP的比率为30.4%，分别比2011年和2002年上升3.3和13.7个百分点。央行公布的《2013年中国金融稳定报告》显示，2012年末，企业长期偿债能力下降，5000户工业企业资产负债率上升至61.4%，同比上升0.4个百分点。此外，有学者计算，2012年中国非金融部门债务达GDP的2.21倍，以非金融部门的存量债务规模计算，一年利息支出就逾6万亿元，占全年社会融资规模的三分之一。这也解释了为何社会融资规模与GDP增长不同步。维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要方面。

　　二是外部风险有升级趋势，资金流入减缓甚至逆转的可能性加大。若量化宽松政策退出、美元走强，我国将面临资金大规模流出压力。数据显示，在截至6月5日的一周内，超过40亿美元资金从新兴市场股票基金中撤出。从中国股票市场撤出的资金达到2008年第三周以来最高，从香港市场撤出的资金达近十年最高。

　　另一方面，在打击热钱流入政策下，5月出口几近零增长，这意味着长期以来依赖贸易顺差带来的外部流动性正在收缩。