张婷：可转债信用债价值凸显

　　【宏观层面】：经济复苏态势延续，基本面支撑债市

　　新浪财经：2013年春节刚过，请谈谈对今年宏观经济走势的看法？

　　张婷：2013春节刚过，首先我在这里给大家拜个晚年。最近几个月公布的经济数据显示，国内经济增速企稳回升态势比较确定。中国官方PMI和汇丰PMI近几月回升至50上方，且有继续回升势头，作为经济增长先行指标的社会融资增速和贷款增速近几个月也出现了明显回升，反映实体经济正在逐步复苏进程中。代表经济增长“三驾马车”中，外围经济逐步恢复带动出口出现改善，内需方面消费和投资增速均出现了上升。

　　2013年，国内在结构性减税，地方政府换届，城镇化和服务业的发展等的推动下，GDP增速整体小幅回升概率较大，结合去年GDP季调后的环比情况，预计2013年全年的GDP增速将在去年7.7-7.8%的基础上，整体小幅上升至8.2%左右的水平，上半年逐步上升，下半年保持平稳，经济将呈现弱势复苏态势。基本面的债市影响将是中性。

　　新浪财经：对今年的通胀形势有何预期？

　　张婷：1月CPI同比上涨2.0% 高于市场预期。市场普遍预计，考虑到春节因素，2月份CPI将会回升。 预计2013年CPI将进入上行周期的初期。综合来看，四大因素将支撑这一判断：首先，国内经济企稳回升，需求对物价的上拉作用增强；其次，2013年猪肉价格将重回上升通道，CPI的“猪周期”可能再现；第三，欧美日等发达经济体持续无限量的宽松货币政策导致全球流动性的泛滥，全球经济逐渐走出低谷，未来国际大宗商品价格上涨的风险仍然存在，国内输入性通胀压力将持续存在；最后，国内劳动力成本上涨、资源品价格改革带来的资源品价格上升及城镇化导致的土地成本上涨等结构性通胀因素在中长期将继续存在。

　　从经济周期来看，我国经济步入温和复苏阶段，但是经济增速仍难以明显超越潜在增速。在这一宏观经济背景下，我国物价大幅上涨的概率并不大，对债市的影响也比较中性。

　　新浪财经：1月份中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4，比上月回落0.2个百分点。对此您有何看法？

　　张婷：尽管PMI指数出现小幅回落，但该指数连续四个月保持在50以上，走势基本平稳。1月份PMI指数小幅下降主要受季节因素影响，分项指标组合强，预示未来经济增长将趋于平稳态势。购进价格指数和原材料库存指数上升反映企业预期继续向好，生产经营规模仍在扩大。新订单指数上升，出口订单指数降幅小于季节性，需求仍在改善的过程中，预示未来补充库存活动仍将继续。总的来说，当前的经济运行保持稳健的基本格局，开局良好。

　　新浪财经：您如何评价今年的货币政策和财政政策？

　　张婷：2013年中国货币政策的基调将是回归中性。政府政策面临边际约束，主要体现为房价和通胀两方面。房价将在今年二季度开始制约货币政策行为，通胀可能在今年四季度成为制约政策。因此，我们维持今年信贷8.5万亿~9万亿，M2增速13%~14%，降准和降息概率都不大的判断。财政政策可能继续宽松，赤字看GDP的比重有望扩大，政策着力点仍在于减税、改善民生和基础设施及环保方面的投资。

　　新浪财经：您认为在中性货币政策下，利率政策将会有哪些特点？

　　张婷：鉴于贷款利率已经开始下行、企业发债利率不高和出于管理通胀预期的需要，未来基准利率下调的必要性已经大为降低；大幅加息则不利于经济恢复增长，中外利差过大会进一步加剧资本流入，且在物价总体较为可控的条件下其必要性也不强。利率政策保持基本稳定的可能性较大。同时，2013年利率市场化将加速推进。

　　新浪财经：您认为当前市场资金面处于怎样的态势？

　　张婷：预计节后将有大量现金回流银行体系，外汇占款料将继续维持正值，这是宏观资金面的利多，而财政存款2月份大概率的增加，节后第一周巨量的逆回购到期量，这是宏观资金面的利空，从两种力量来看，资金面将维持宽松态势。而2月份由于贷款的替代、工作日的缩短，债券供给相对较小，另一方面由于债券市场到期量较高、银行的持续建仓以及债券型基金不减的发行使债券需求相对较高，微观资金面处于供给相对较小、需求相对充足的局面。

　　新浪财经：对于城投债的风险问题，您有何观点？

　　张婷：对于城投债而言，由于平台公司对融资成本不太敏感、银行贷款受阻、基建投资压力较大等原因，其供给刚性相对较强，未来票息将由供给压力决定。我们认为城投债的问题上有两大原则不会变：第一，债务泡沫不会破灭，中国需要改革开放，但更需要经济和社会的稳定，这是政策前提。债务问题会以时间换空间，在发展中解决。第二，城投债相比银行贷款具有公开募集的特征，两者有规模总量上的巨大差异和债权人属性的本质区别。2013年城投债发行仍然有望保持一定幅度增长，爆发大规模系统性风险可能不大，但在债务问题解决上也难有进展，因此造成收益率的窄幅波动。

　　新浪财经：利率市场化对于债券市场的影响？

　　张婷：国际经验表明，利率市场化有利于债券等直接融资的发展，我国目前直接融资特别是债券融资的比例仍低，债券市场特别是信用债市场仍有巨大的发展空间。我们认为，利率市场化对于债券市场而言将带来如下变化：一是货币市场利率在银行资金成本上行的背景下其波动中枢将明显上升；二是其他债券收益率也将经历不同程度的重估过程，不能用以往的收益率区间进行简单纵向比较；三是企业融资成本的趋势上升叠加盈利能力的下降，违约概率将会上升并带动信用风险溢价逐步上行。这些都是在中长期配置中需要注意的倾向，但对短期操作而言，还是要在传统框架下进行，利率市场化是渐进而长期的，对短期波动而言没有重大影响。

　　新浪财经：对于刚刚结束的G20会议，您有何评价？

　　张婷：G20会议声明重申“避免货币竞相贬值”，呼吁各国货币政策不应以货币贬值为目的，而是促进国内经济增长。该会议对国内债券市场不会有很大影响。当前全球经济面临的尾部风险下降，金融市场形势有所改善，但全球经济增长仍然疲弱，并面临很多风险和挑战，主要包括发达国家宏观经济政策存在很大不确定性、私人部门持续“去杠杆化”、信贷中介功能受损以及全球需求再平衡进程尚未完成等，总体来看全球经济还是弱势企稳，不会对国内债市带来明显利空。

　　新浪财经：2013年“两会”召开在即，您对此有何期待？

　　张婷：2013作为“两会”既是中央政府换届之年，也是新领导层落实“十八大”战略部署的开局之年。应当说，2012年底召开的中央经济工作会议已经为今年“两会”宏观经济政策定下了基调。在这次中央经济工作会议，“持续健康发展”成为2013年中国经济增长的新目标。“质量”和“效益”也是首次被置于最醒目的位置。

　　从此前地方“两会”来看，“城镇化”建设、大气污治理染、强调幸福GDP、财政收入增长目标下调、民生投入未减反增成为经济热点。展望2013年，中国经济将进入更加注重增长质量而非速度的时代，宏观政策应是在稳健的基础上，在扩大内需方面下更大工夫，同时，在产业升级、消费以及民生方面加大投入。在经济增长的动力方面，以往依靠资本形成驱动的爆发式增长可能更多地让位给消费等长效拉动机制。 ■