海外投资四成折戟

　　对众多热衷于海外投资的国企来说，有些投资注定是要失败的，成功反而是小概率事件

　　文/ 刘振华

　　除了对美国国债和机构债券（比如两房债券）的投资外，中国企业最近几年投资于海外股权以及工程合同承包都有快速增长，也有很多投资项目陷入麻烦。统计单件投资金额不低于1亿美元的项目可以发现，过去五年间，中国企业在海外投资额3095亿美元，其中陷入麻烦的投资额逾1200亿美元，占比近40%。

　　在2006—2010年五年期间，能源和电力行业一直是中国企业在海外投资的重点，占海外股权投资近50%的比重。其他股权投资方面，金属行业紧随其后，吸引了608亿美元的投资；接下来是金融与房地产行业，投资额近400亿美元。中国企业在交通行业的股权投资额看似较少，只有大约73亿美元，但如果加上工程建筑承包额350亿美元，则该行业海外累积投资额高达423亿美元，这其中包含中铁建设公司在利比亚42.4亿美元的铁路建设项目。

　　统计也显示，中国企业有大量的海外投资遇到麻烦，主要是在后期阶段被当地监管机构否决，该类型投资合计金额高达1222亿美元，超过已投资股权项目金额的一半。其中的原因值得企业界警醒。

　　投资还是投机？

　　中国有的海外投资即使能够完成交易，最后还是会导致亏损，原因之一是缺乏投资领域的专业知识，比如中投对黑石的投资。 2007年5月份，中投公司斥资30亿美元，以每股29.605美元收购美国黑石公司不到10%的股份。请注意一个细节，这些投资是没有投票权的，也就是说中投公司没有权利在黑石公司的董事会上安排自己的人，更无法对管理层有什么约束力。结果，黑石上市后股价急转直下，截至2008年8月14日跌幅超过40%，中投公司账面亏损达十亿美元以上。

　　在公司金融领域有所谓的“Winner"s Curse”这一说法，也就是说中小散户申购首次上市公司的股票，如果幸运买到了，但最后可能会股价大跌；如果很不幸没有买到，但最后股价竟然大涨。主要的原因是，机构投资者比中小散户对公司的了解更多，会知道很多内幕信息。如果公司基本面比较好，机构投资者就会以巨量资金申购，中小散户反而机会较少；如果公司基本面比较差，中小散户申购成功的机会就比较大。当然，不是随便一个什么公司就能成为“机构投资者”，你要能和公司管理层搭上关系，最好和董事会也有关系，这样才有“内幕消息”，才可能在IPO过程中获利。在黑石的投资中，中投仅认识黑石中国区的主席、前香港财长梁锦松，对更高的管理层没听说有什么关系，更别说董事会层面了。也就是说，中投充其量就是一个大散户而已。

　　另外，中投很喜欢IPO股份申购这种投资方式，并希望能够成为有点分量的大股东。希望是一回事，实际上能不能成功是另外一回事。一方面，人家不会给你大额股权，比如外国投资超过10%的股份美国监管当局会进行干预，否决的可能性很大；另一方面，即使是低于10%，因为没有投票权，还是成不了“有分量”的大股东。从公司金融理论和实证经验来看，这种投资方式类似于赌博，盈利反而是小概率事件了。

　　非技术性的受挫

　　还有的投资甚至在交易阶段就失败了，这就是非技术性问题了，比如2009年中铝对资源巨头力拓的投资。从资金来源、收购方式，以及并购后的管理三方面来看，这是一笔不错的投资。中铝对力拓的投资高达195亿美元，包括72亿美元的可转债和123亿美元的股权投资。转债的票面利率为9%，这意味着中铝每年的财务收益可达6.48亿美元。不过中铝195亿美元的融资也需要支出资本成本，如果按照2009年1月美国国债的平均票面利率7.038%计算（作为无风险的投资标杆），则意味着每年的利息支出为13.724亿美元，即中铝的年度利息净支出为7.24亿美元，这是一笔不小的支出。当然，这些资金也可以来自国内。按照2009年国内美元存款利率，以及人民币存贷款利差计算，如果195亿美元的资金来自国内银行，则中铝每年的利息支出仅为不到2亿美元。

　　力拓融资的主要目的是通过偿还到期债务来降低杠杆比例，可转债9%的票面利率可能高于其以前的债务成本，但低于当时商业银行市场的借贷成本。中铝投资成功与否的关键问题是：股权投资溢价部分是否低于可转债暗含期权的价格。中铝应该是在下赌注：未来全球矿石产品市场会复苏并达到很高的水平，现在看来，下注是成功的。

　　中铝在投资195亿美元之后成为力拓第二大股东，有两名非执行董事加入其董事会。另外，中铝在参股力拓铁矿、铜矿和铝资产之后，将相应组建三家合资销售公司，各占50%的股权，负责合资项目的产品销售。

　　可惜的是，这笔投资最终被澳大利亚联邦政府外国投资审批委员会否决，主要原因是澳政府对中国国有企业控制其战略性资源行业感到担心。在澳大利亚以及其他西方国家，经济主体是私有产权，当地对来自外国的国有企业的投资都比较警惕。华为在美国投资失败也可以归结为非技术原因，但更细节的问题是缺乏透明——西方市场对透明度很关心，作为业务规模很大的电信公司，华为却没有上市。