全球流动性政策两难之下出路何在

　　历史经验表明,金融资产价格泡沫破灭之后,调整策略的制定至关重要。21世纪初,科技股泡沫破灭,美国经济在2001年陷入谷底,GDP增长率从四年前的4％左右一路跌落至0.8％的水平。从2001年1月开始的短短两年半时间里,美联储将美国的基准利率从6.50％下调到了1.00％,达到近40年来的最低。

　　尽管宽松的货币政策刺激了经济复苏,但也导致了美元流动性大增,催生了房地产泡沫。从2002年起,美国房价开始以每年10％的速度上涨,2003-2006年美国平均房价涨幅超过50％。为抑制房价过快上涨,2004年6月,美联储调整了利率政策,经过17个月连续加息之后,利率上升至5.25％。美联储的紧缩政策刺破了以房地产价格泡沫为代表的金融资产泡沫,引发了次贷危机,并迅速蔓延至其他国家,形成了百年不遇的全球性金融危机。

　　金融危机极大地影响了全球金融市场的流动性,特别是雷曼兄弟破产后,金融市场流动性骤然吃紧,欧美银行间拆借市场活动几近停止。为防止流动性枯竭对全球经济金融带来更大冲击,各国央行迅速采取行动向金融体系注入巨额资金。

　　然而,在实施大规模刺激计划后,各国政府却不得不又一次面临着两难选择:由于依然紧张的银行信贷市场与高度宽松、流动性不断膨胀的广义金融市场并存,如果各国政府迅速收紧流动性,刚刚出现的经济复苏“绿芽”有可能重新陷入衰退。但是如果继续大规模地提供流动性支持措施,部分大宗商品、金融资产价格大幅上扬的现状似乎已经敲响了通货膨胀潜在风险的警钟。因此,目前各国政府迫切需要制定一套行之有效的全球流动性调整战略。

　　当前各国政府和央行应以流动性调节为核心,把握基础货币短时期快速增长引发的派生效应,遵循审慎的基本原则、采取一套行之有效的调整措施,确保调节既能起到防范未来出现通货膨胀风险的作用,又能达到稳定金融市场和促进经济复苏的效果。具体而言,以下几个方面不容忽视:

　　第一,各国央行应视其所持有流动性资产的类型,采取不同的策略。如果央行向市场注入流动性时购买的是短期金融资产,那么在货币市场的恢复、短期流动性供给充裕后,央行应停止向金融机构提供短期流动性,并对已购买的短期金融资产采取持有到期的策略,这样既不会扰动金融市场稳定,又能起到回收部分流动性的作用。如果央行向市场注入流动性时购买的是中长期金融资产,如金融机构债券或各种结构性信贷衍生产品,那么为实现对流动性的调节就必须出售其中大部分资产。不过,由于大量抛售流动性较差的资产会对金融市场稳定造成冲击,因此央行须视市场需求,审慎行事。

　　第二,在市场信心企稳、经济复苏后,各国央行可利用市场操作工具调节流动性。比如,可通过反向回购协议、扩大央行票据发行、调整准备金率等手段,以及率先提高非银行金融机构的贴现率、减少这些机构从央行贴现窗口获得低息资金的方式,在确保银行稳定经营的基础上,逐步回收流动性,实现货币的供求平衡。

　　第三,在金融市场条件允许的情况下,各国政府应逐步终止对金融机构的担保和保险。对于向银行负债提供的担保而言,由于在这一过程中发生了信用风险错配,扰乱了金融市场秩序,因此各国政府应采取不再延长担保期或不再提供新的担保措施来调节流动性。对于向银行资产提供的保险而言,由于参与资产保险的金融机构必须向政府支付保费,因此随着经营状况逐步改善,这些银行就会要求政府结束对其资产的保险。可见,对于资产保险而言,各国政府只要采取持有到期的策略就能实现调节流动性、减少对金融市场扰动的目标。