经济复苏中的七大警惕

    在后危机时代，各类金融机构反思危机前和危机中风险管理方面的疏漏，并在改革重塑阶段加以完善，不仅对于其本身的发展至关重要，而且对于避免重蹈覆辙意义重大。本报特约请业界、学界专业人士，就后危机时代如何驾驭风险管理畅所欲言，今撷其精要，与读者共享。

    在美国经济尚未触底的时候，中国领先全球进入复苏。在疾风暴雨过去之后，世界似乎进入了后金融危机时期。无论是全球或是中国，企业界、思想界和决策层均在格外小心地探测深浅。此时，要审慎地关注以下七大风险管理新趋向：

    ●风险重心：由微观领域向宏观领域转移

    尽管对金融危机的成因看法不一，但有一点是公认的，即既有宏观政策的失误（如长期 低利率政策等），也有微观因素的失控（如放任监管与贪婪成性）。假如设定某些高度失衡国家在金融海啸形成期由于微观风险管理的问题占60%，宏观风险管理 因素占40%；那么到了后危机时期，经济开始复苏，风险管理呈现“倒4/6比”现象，即微观风险管理因素占40%，宏观风险管理因素占60%，这警示当前 在关注和强化微观风险管理的同时，更应该加强宏观风险管理的渗透和掌控。这是由这场史无前例的新世纪新危机的特殊性和进入中后期的复杂性所决定的。

    ●财富风险：由富裕人群向中产阶级、低收入人群转移

    危机前期，超级富裕人群的资产急剧缩水，2008年全球“超高净值个人”（定义为 至少拥有3000万美元可用于投资的富裕人士）的数量缩减了近25%，仅余7.8万人。经历了一年的银行危机、政府纾困和股市暴跌之后，这些超级富豪的净 财富总额缩水了24%。“高净值个人”（不包括自住房产与收藏品的财富总额为100万美元以上的富裕人士）的境况也很糟糕，总资产缩水19.5%，总人数 减少了15%。

    到了危机中后期，由于经济进入了高位回调阶段，国内外宏观经济下行、市场供求压 力增大，股市、房市经历了全面价格调整，中小企业家开始重新配置资产，中产阶级也将进入财富重组时期。他们或格外谨慎，谨防被重新洗牌；或格外活跃，生怕 错过富翁新机会。而同时，低收入人群社会不公平和资产动荡感增加，金融风险向社会风险传导。

    ●风险形态：从信用市场向资本市场转移

    危机前期，证券化信贷模式复杂程度的加深使得信贷证券和衍生品交易异常活跃，最终导致了华尔街的沦陷。

    随着各国政府实施大规模救市举措，到了2009年经济开始慢慢复苏，并纷纷去杠杆 化来创建一个低风险、持续发展的金融体系，促进实体经济长期增长。但实际上去杠杆化进程并未进行多长时间，其中很重要的一个原因是银行将以前的表外资产和 负债计入了资产负债表。而相关经济数据的表现，让人们对市场有了一定的升值预期，在中国尤其明显。从2009年初上证综指1800多点，到上周五上证综指 收报3189.74点，深证成指从6500多点到上周五收报13131.97点。风向标似乎明示，风险开始由信用市场向资本市场转移了。

    ●风险空间：从外贸出口转向收购兼并

    在中国经济的各行业中，出口业最早感受到全球金融危机的寒意。去年第四季度以来，受金融危机蔓延影响，全球经济逐步陷入低迷，外部需求急剧萎缩，导致中国出口大幅减少。但由于很早就作出了预期和应对，所以外贸出口的风险反倒是得到一定的控制。

    然而，收购兼并的风险却在大大增加，2008年年底就有很多声音称“并购大年”、 “并购黄金时代”到来，一些企业基于产业投资的战略考虑，看到次贷危机后一些资产价格下降，是非常好的并购发展时期。而在海外并购中，由于涉及范围广，影 响面大，往往面临的不单纯是企业并购风险，还面临着产业信息安全风险、当地监管法规等复杂广泛的风险。

    一些抱着财务投资理念的产业资本，在不停寻找着介入的良机，他们更多的是看好行 业，想参股获得二级市场的价差收益。比方说一些企业正开始从二级市场悄悄收集筹码，并同时筹备重组事宜。期待一旦未来股价持续上涨，超过其预定的收购成本 区间，就放弃收购逢高卖出股票赚取差价。但如果股价维持震荡，则可以持续买入直至成为控股性股东，入主企业经营。这一方面加大了企业的并购风险，一方面也 增加了资本市场的风险。

    ●风险管理：从内部运作转向外包服务

    从安然事件以后，2002年7月30日《萨班斯－奥克斯利法案》（“萨奥法案”） 的颁布，标志着世界上最发达资本市场的监管者已经将内部控制体系的建立、维护、评价和报告看作是经营者的重要责任。2008年5月22日，中国财政部等五 部委联合发布了《企业内部控制基本规范》，自2009年7月1日起在上市公司范围内施行，鼓励非上市的中型企业执行，这标志着中国版的“萨奥法案”已正式 启动。监管层和企业对内部运作的风险管理已经越来越重视。

    与此同时，出于战略成本等因素考虑，很多企业采取外包形式。虽然有些行业外包服务因为次贷危机的影响有所萎缩，但对另一些行业来讲这正是全球外包服务产业进行布局调整的最佳时期。分包商对外包服务商的要求越来

    越严格，风险管理的因素也越来越成为考量的范畴。而承包商的风险在动荡的金融市场 环境中依然较为突出。2008年，承包商风险以多种形式显现出来：部分企业因为置换破产交易对手的场外市场衍生品而发生亏损，其中一个原因是抵押品不足或 者是重新调整抵押品的次数非常少；参与股票抵押贷款的企业被允许将获得的资金投向货币市场，而货币市场的风险却超出了预期；将旗下管理资产作为抵押品进行 融资交易的对冲基金在对手将抵押品再抵押或者破产时也经历了艰难的抵押品赎回过程。

    ●风险传导：从楼市倒灌至银行业

    房价下跌会导致银行房贷违约率上升。在1998－2001年，香港房价下跌了 30%，按揭违约率从0.2%陡升到1.4%。中国大陆由于房地产开发商市场集中度极低（前十名占市场份额仅3%），经济放缓时地产商倒闭的可能性远大于 香港（前十名开发商占80%的市场份额）。

    今年1－5月全国新建商品房销售面积、销售均价均同比大幅增长，重点城市累计销 量已达去年全年水平的70％－90％。由于供给偏紧而需求依然旺盛，未来销售仍可持续，房地产行业已实质回暖。全社会固定资产投资91321亿元，同比增 长33.5%。但中国房产市场一方面由于城市差异导致的房产市场发展不均衡，一些地区的周期性上涨；另外一方面也有人为拉动的原因，所以近期频频出现“天 价地王”。对住房者来说，低利率是具有吸引力的购买条件，对房地产商来说又是一次资产重组的机会，但对银行业来说，最后往往承担了传导的风险。

    ●风险焦点：从公司治理聚集到董事会治理

    经过全球金融危机的洗礼，风险焦点已经由公司治理聚集到董事会治理。股东至上的利 益结构已经被“银行国有化”所动摇，而利益相关者的模式将重新受到重视。因为，次贷危机的重点是金融衍生品泛滥造成上市公司大规模回购股票并形成现金枯 竭，这种基于委托－代理机制而产生的追求股东利益最大化的公司治理文化，将被后危机时期所抛弃。后危机时期，人们将更加关注公司长远的稳定与发展，因此， 在动荡的全球化形式中，一旦产生错误，所有的矛盾将直指董事会。

    公司高管的薪酬激励制度，也将成为治理改革的重点。监管层和社会大众将对董事 会、对高层甚至自身的薪酬激励高度关注，一旦公司业绩陷入困境，董事会的治理能力将最先受到质疑。国际会计准则中的“公允价值”定期评估方法、评级中的及 时披露制度和公司风险管理架构等均成为董事会治理改革必须关注的焦点。（上海国际金融学院院长 陆红军）