营收增速开始超顺丰圆通申通，韵达的护城河是什么？

作者 |  王品辉 龚里 张晓云

来源 |  兴业证券

事件

韵达股份发布2018年年报及2019年一季报，公司2018年营收138.56亿元，同比+38.76%；归母净利润26.98亿元，同比+69.76%；扣非归母净利润为21.35亿元，同比+38.66%。2019年Q1营收66.85亿，同比+151.60%；归母净利润5.67亿，同比增长40.38%；扣非归母净利润5.00亿，同比增长38.08%。

点评

公司继续保持超过行业平均的增长速度。公司2018年4个季度业务量增速分别为55.15%、49.87%、45.40%、47.15%，均明显超越行业，公司快递市场份额已达13.77%，较2017年提高2个百分点。2016年开始，公司始终保持大幅超越行业均值的表现。

主要原因是公司通过路由和线路科学规划来加强对车、中转、网点的管控能力，带来服务质量持续提升（2018年邮政局全程时效排名第三，仅次于顺丰、EMS；有效申诉率月平均值为0.77，仅次于顺丰，远低于行业2.24的平均水平），进一步促进业务量高增长产生更高规模效应。管理能力带来的服务质量和成本优势换来了公司的高增长。

成本控制能力保持高水准，单票成本继续降低。2018年，公司甩挂车占比提高6.1个百分点，加盟商直跑比例提高2.41个百分点，单票重量下降12.94%，整体分拣处理能力提升51%，职工数量下降6.67%，人均综合效能提升18.84%。快递服务单票成本为1.22元，同比下降11.60%，其中单票中转环节成本1.21元，同比下降10.7%，单票运输成本0.83元，同比下降11.2%。

2018Q4旺季利润高增长，Q3丰巢股权收益贡献非经。2018年四季度，公司很好的控制了临时成本投放，并且有提价动作，打破以往旺季由于过多投入临时成本造成“赚量不赚价”的局面，2018年Q4扣非净利润7.25亿元，同比大幅度增长80.1%。此外，三季度公司出售丰巢科技13.5%股权的确认收益，造成第三季度投资净收益6.51亿元。三费方面，2018年公司管理费用、销售费用增幅均小于件量增长，财务费用继续为负（利息收入大幅提升），单票三费继续降低。快运业务2018年毛利亏损约6千万。

2019Q1公司在激烈竞争环境下仍保持高盈利能力。2019年一季度，行业竞争有加剧态势。但公司经营情况仍然亮眼，业务量增长40.58%，快递业务营收增长156.32%（主要由于派费开始计入收入），可比口径单票收入竞争对手更为稳定，扣非净利润增长38.08%，说明公司的规模效应、管理壁垒持续转化为经营成果，同时韵达服务品质的优势使得其价格水平相比行业更加坚挺。

投资策略。虽然今年行业竞争有加剧迹象，但我们看好公司在低成本战略上的正向循环发展态势。公司在成本、管理文化、服务品质构筑壁垒不断抬高，预计公司快递业务量继续强劲增长，市场份额稳步提升。公司或仍沿着“优质服务——业务量快速发展——规模效应、科技投入降低成本——更大市场份额”的正向循环发展。我们调整盈利预测，预计19、20、21年净利润分别为29.42、37.57、47.41亿元，对应EPS分别为1.72、2.19、2.77元，对应4月26日收盘价PE分别为21.9倍、17.2倍、13.6倍。维持“审慎增持”评级。

风险提示。电商零售增速下滑，资本开支、人力成本超预期上涨，行业价格战超预期。