人民币国际化与“家庭作业”

　　前不久，央行行长周小川讲述了他对金融体制改革特别是人民币国际化的看法。他的阐述与以往的总体思路是一致的，但其表述方法和重点强调的一些细微变化，多少透露出一些值得关注的信息以及背后的政策含义。

　　人民币国际化的前提

　　对人民币国际化，周行长表示在人民币国际化的过程中，“从人民银行的角度来讲，不去过多地推行人民币的使用，而是创造条件”，“并不事先安排速度、节奏、时点”，清楚表明了在这个方面央行会做什么，不会做什么。

　　他还形象地指出，“人民币如果真是走向国际化，还有很多"家庭作业"没有做好”，“这个"家庭作业"里还有稳步推进和逐步实现人民币的资本项目可兑换”。尽管提到了推进人民币在资本项目下可兑换，但他没有提时间表。

　　当然，资本账户开放还不等于人民币国际化，但资本账户开放是人民币国际化的必要条件。尽管以前各种文件中有“加快实现人民币资本项目可兑换”的说法，但今年的经济工作会议并未提资本账户开放，因而周行长的表述方式并不令人奇怪。这似乎表明了央行对资本账户开放采取了一种更为务实和谨慎的态度。原因之一正像周行长所说的我们还有“家庭作业”没有完成。另外一个重要的原因是，当前外部环境具有很大的不确定性。当去年美联储表明要退出量化宽松政策时，引起了全球资本很大的波动，主要是很多新兴市场国家出现了大规模资金外流，使这些国家的国际收支恶化，货币贬值，经济增速下降。面对这种情况我们不能无动于衷，不能不重新审视资本项目开放的节奏。

　　有些人觉得我们当前面临的只不过是资金的短期波动，而资本项目开放、人民币国际化具有长期的意义，所以不应受资金短期波动的影响。这种认识是有问题的。美国量化宽松政策的退出引起的全球流动性变化前所未有，对其规律人们还不熟悉，对其后果人们还不十分有把握。因此，在这种情况下，我们有必要对开放资本项目采取谨慎的态度。这就好比人们长跑，长期来说对健康是有利的，但假如碰到雾霾天，则显然不宜。还应该指出，以往我们所熟悉的关于货币政策独立性、跨境资本自由流动和固定汇率制度的不可能三角形理论也已受到全球经济新变化的挑战。去年已有学者提出，在当前的国际经济环境下，即使实行浮动汇率制，也同样不可避免地会受到美国货币政策的冲击，不是三重困境而是二重困境，即：要么不得不受美联储货币政策的摆弄，要么就只能实行某种程度的资本管制。虽然这种观点是否正确还有待进一步论证，但它至少说明我们不能以固有的理论、一成不变的眼光来看待全球经济中新的发展、新的变化。

　　关于一国货币走出去、资本账户开放与国内其他金融改革的关系，国外很多的文章以及国内一些学者都提出了次序问题，认为应该先进行利率市场化，再进行汇率形成机制改革，然后再是资本账户开放。当然，这个次序是对的，强调次序的重要性也很有必要。但对次序的理解不能过于教条，因为，不管是利率市场化、汇率形成机制改革、还是资本账户开放、人民币国际化，在我国都是逐渐推进的。上述各项改革事实上是小步交叉进行的，在这个过程中很难说应该哪个先哪个后。

　　次序问题的关键点不在于开始的时候，也不在于过程之中，而在于完成的时候，特别是资本账户开放的最终完成（主要指不受限制的跨境证券投资和跨境借贷）至少应在国内的利率改革、汇率形成机制改革大体就绪之后。周行长就是以“家庭作业”的比喻强调在人民币真正走向国际化之前，必须先做好国内各项金融改革。这种“先内后外”的思路，多少也呼应了人们对次序问题的关注。按照这个比喻的思路，“家庭作业”完成以后、结束“课程”之前就要面临“考试”，如果说资本账户完全开放是“小考”（当然它本身也可视为人民币国际化的“家庭作业”），那么人民币国际化则是不折不扣的“大考”。只有“家庭作业”做得好，才能顺利通过这些“考试”。

　　哪些“家庭作业”需要完成

　　那么，有哪些“家庭作业”应该完成呢？显而易见，利率市场化是“家庭作业”的一项重要内容。周行长说“存款利率放开肯定是在计划之中。我个人认为，很可能在最近一两年就能够实现”。

　　事实上，利率市场化是一直在进行的：从完全管制，到放开银行间同业拆借利率，扩大贷款利率浮动幅度，到2012年开始有区别上浮存款利率上限，到2013年放开贷款利率管制，上海自贸区放开小额外币存款利率等。另一方面，信托产品、理财产品等各种非银行金融产品实际上已实行了利率市场化。以余额宝为代表的互联网金融产品也在某种程度上冲击了对利率的管制，取得了一定程度的竞争优势，周行长也承认这些市场力量“也都是对利率市场化有推动作用的”。可以预料，在利率市场化方面下一步可能会做的是：一是继续扩大存款利率上浮的范围，二是大额存款的协定利率从同业扩大到非同业。当然，在利率市场化的过程中也要注意风险的防范，注意道德风险和逆向选择。

　　汇率形成机制改革则是“家庭作业”的另一项重要内容。央行刚刚宣布的汇率浮动区间从1%提高到2%，将会增加汇率双向浮动的弹性，使人民币汇率在达到市场均衡点时保持基本稳定，有利于央行基本退出常态式外汇干预，从而使人民币汇率真正成为以市场供求为基础的有管理的浮动。下一步，除了浮动区间的扩大外，也可以考虑在确定每天的汇率中间价时更进一步让市场来决定。上海自贸区的金融开放也应成为“家庭作业”的一部分，应该进一步落实央行金融30条，推动人民币双向资金池业务，试行区内公司的境外母公司到境内发行人民币债券。

　　刚刚开始启动的设立民营银行的试点，意义重大，有利于打破国有银行独大的局面，增强银行业的活力，可以预见更多、更有特点的民营银行将会进入这一领域。

　　总而言之，上述各项“家庭作业”将会在很大程度上消除以往存在的种种“金融抑制”，增强我国金融体系的活力和弹性，从而提高我国在资本项目完全开放、人民币走出去时，应对可能出现的外部冲击的抗风险能力。

　　因而，优先做好“家庭作业”，在坚持稳妥推进资本账户完全开放和人民币国际化这一根本目标时，采取一种谨慎的态度，在当前是一种务实和明智的选择。

　　（作者系上海发展研究基金会秘书长）

　　作者：乔依德来源第一财经日报)