人民币长期走强缺乏支撑

　　近两个月来，人民币对美元的即期汇率连创新高，10月23日，人民币对美元即期汇率最终收报1美元兑6.2480元人民币，创下2005年汇改以来的最低收盘价。这是否意味着，年初许多学者认为的人民币升值周期将结束的判断出现了错误？人民币是否仍继续处于长期升值格局中？笔者认为，从我国整体经济形势来看，目前人民币的快速升值，可能是短期行为，人民币长期走强缺乏支持。

　　决定人民币汇率的主要因素

　　购买力平价（Purchasing Power Parity）和利率平价（Interest Rate Parity）是说明汇率问题的基本理论。根据这两个理论，通过分析国际收支平衡表，可以预期汇率走势。因此，国际收支状况是一国货币汇率长期走势的决定因素之一。

　　根据购买力平价理论，本国产品和服务相对价格的上升会扩大进口、减小出口，影响国际收支平衡表的经常项目，增加外汇需求，使得外币升值、本币贬值。

　　根据利率平价理论，当各国利率存在差异时，出于套利目的，资本将从利率较低的国家流向利率较高的国家，导致资本的跨国界、跨市场流动。

　　而根据无套利原理，两国出现利差将会导致利率较高一国的货币即期汇率上浮、远期汇率下浮，而利率较低一国的货币即期汇率下浮、远期汇率上浮。因此，货币政策导致的利率差异是汇率的又一个影响因素。

　　此外，通货膨胀是影响汇率长期变动的主要因素。金融学理论告诉我们，在纸币流动条件下，两国货币之间的比率是根据其代表的价值量的对比关系决定的。通货膨胀率较高的国家货币汇率下跌，通货膨胀率较低的国家汇率上升。而通货膨胀对汇率的影响一般会通过商品劳务贸易机制和国际资本流通体现出来。

　　我国国际收支经常项目分析

　　加入WTO以后，我国对外贸易呈现快速增长态势，经常项目和资本项目近10年来保持了“双顺差”。这直接导致了2005年我国实行“汇改”后，人民币兑美元持续升值，幅度超过20%。但是2011年这种情况得到了改变。自2008年“次贷危机”，我国国际收支中的经常项目余额开始出现明显的整体回落态势。2012年一季度，我国经常项目余额为235亿元，不及2003年一季度水平。同时，经常项目累计余额占GDP的比重不断下降：今年上半年，经常项目累计余额占GDP比重仅有0.3%，处于10年来的低水平。

　　从影响经常项目的对外贸易状况来看，由于欧美经济低迷，我国贸易额增速从2009年出现见顶回落迹象，导致我国经常项目余额规模缩减。随着进出口额的回落，可以预见，我国今年经常项目余额占GDP的比重将会进一步下降。

　　国际收支经常项目变化的背后是我国产业结构调整和工资水平上升导致了对外贸易发生重要变化。过去10年，我国依靠廉价劳动力和低价格产品向全球输出商品和服务，不断换回美元。这种背景下，人民币在过去10年中处于升值趋势中。但自2008年以来，我国贸易出口增速不断下降。人工成本、原料成本、环境成本纷纷上涨，打破了原有的产业生态平衡，导致国内劳动密集型产业处于微利甚至亏损状态。而与此同时，其他新兴市场国家的劳动力出现比较优势，越来越显现出活力。

　　目前我国的经济结构转型虽然受到政府推动，但效果仍不明显。由于许多技术仍处于中低端，以产业升级为目标的经济转型策略在相当长的时期内无法培育出替代劳动密集型产业的新兴产业，或研发出新型产品，而原有产业的萎缩已经不可逆转。从中长期来看，我国的出口在未来3—5年都将面临巨大的挑战。而我国进口额的月度增长自2008年开始逐步高过出口的月度增长，由此导致的国际贸易向逆差靠拢致使人民币持续升值失去了根本支撑。

　　资金流动分析

　　自2006年开始，美国资本利率开始大幅下降，中美利差越拉越大，导致“热钱”不断流入进行投资和套利，推高了人民币汇率，并在2008年达到顶峰。从2009年开始，中美利差开始缩窄。“次贷危机”爆发后，资金开始回流美国国内，我国的“热钱”在某些月份呈现净流出状态。

　　热钱是新增外汇占款与贸易顺差和外商投资之和的差值。我国月度新增外汇占款2011年开始走“下坡路”，此后迅速下滑，甚至多次出现负值。从总体趋势来看，这一指标在2008年达到顶峰后，开始进入下行周期。这其中包括贸易顺差额的下滑，但同时外商投资和“热钱”的流出更加明显。

　　由于目前我国国内经济增速不断放缓，货币政策处于降息周期之内，中长期来看，中美利差有进一步缩小的趋势，这将降低资金流入国内的热情，支撑人民币升值的动力正在削弱。

　　通货膨胀分析

　　通货膨胀的不断加剧是人民币继续升值的巨大阻力。在全球央行不断超发货币刺激经济的背景下，我国的货币超发尤为严重，这使得国内存在通货膨胀的潜在威胁。

　　2011年年底，我国广义货币量达85.16万亿元，比2001年同期增长了4.4倍。而同时期我国GDP仅增长3.3倍。但根据近10年来的CPI数据，我国物价总体仅上涨了30%。这主要是因为房地产价格未纳入CPI指标。

　　房地产价格是近10年通货膨胀的最典型表现。目前房地产已经成为政府调控的重要目标，未来3—5年房地产继续大幅上涨的可能性在降低。而我国实体经济未来可能遭遇转型困境，由此导致的资金挤出无法由房地产吸纳，未来我国控制通胀的难度将越来越大，这可能降低人民币升值预期。

　　结论

　　1.我国贸易顺逆差的转变导致经常项目受到影响，产业结构调整使这种影响得以长期持续，对人民币形成根本性利空。

　　2.外汇占款情况表明，国外资金对我国的投资热情正在减退，人民币失去了继续升值的动力。

　　3.我国货币超发已成既定事实，房地产业总体回落，使得资金被挤出，调控通胀的难度加大，维持人民币长期升值既无必要，其可能性也在降低。