余永定：中国应该加速国际收支结构的调整

作者：余永定

来源：券商中国（ID：quanshangcn）

中国为什么会长期保持贸易顺差？考察中国贸易顺差最常用的分析框架是基于如下的恒等式：S－I＝X－M。

这里，S代表储蓄，I代表投资，X代表出口，M代表进口。

这个恒等式表明，过剩的储蓄等于贸易盈余。关于中国贸易账户盈余原因的讨论，基本上有两派观点：一派认为中国贸易账户盈余的原因在于中国的储蓄－投资缺口为正，这派观点可称为“结构派”；另一派则认为原因在于几十年来那些旨在促进贸易盈余的政策，这派观点可称为“政策派”。

其实，S－I=X－M只是一个恒等式，并不能说明储蓄过剩和经常账户盈余两者的因果关系，因果关系只能根据实证分析来判断。储蓄过剩缺口和经常项目顺差两者也可以互为因果、相互作用。在不同时期，孰为因、孰为果要具体问题具体分析。还有一种情况，即两者同时由第三者决定。

举例来说，从某种均衡状态出发，美国突然对中国实行极高的关税壁垒，中国的X－M突然由顺差变为逆差，等式的左边会不会相应发生变化呢？既然是恒等式，它肯定会发生变化，但变化如何发生则难以预判。最简单的情况是，出口产品突然卖不出去了，变成了存货。存货增加按照定义是I的一部分，I马上增加。I的增加量恰好等于出口的减少量，所以恒等式两边依然保持相等。

结构派和政策派都有道理。但我认为，相当一段时间内，政策派观点更符合中国的实际情况。长期以来中国外汇短缺，当年邓小平去联合国参加代表大会，翻箱倒柜才找出几万美元。中国因此产生了一种强烈动力：要增加外汇储备。在改革开放初期，我们的政策目标就是要积累外汇储备，我们的口号是建立“创汇经济”，在这种思想指导下，政府推出了一系列“奖出限进”的政策，于是外汇储备就逐渐地增加了。直到2003年，在经济学界的辩论中，几乎没有人试图通过中国的投资和储蓄关系来说明中国的贸易顺差问题。虽然投资和储蓄肯定与贸易顺差是有关系的，只要有经常项目顺差，必然有储蓄大于投资，但在那个时期没人认为中国的贸易顺差是储蓄大于投资的结果。

事实上，如果中国的经常项目顺差（实际是贸易顺差）是储蓄大于投资的结果，我们只要维持较高的储蓄率，让储蓄率高于投资率，就自然而然会有贸易顺差了。我们为什么还要推出这么多出口导向政策？显然，没有出口导向政策，中国是不可能自然而然地维持贸易顺差的。一些人用储蓄过剩解释中国贸易顺差，无非是想证明中国的贸易顺差同中国汇率政策无关，中国不应该让人民币升值。

当然，我们也不能把中国的储蓄缺口的存在简单归结为贸易顺差。在最近几年，情况更是如此。如果我们要问为什么中国存在储蓄“过剩”，除出口导向政策之外，还可以举出很多的例子。例如，社会保险制度缺失、社会贫富差距扩大、国企留利过多、年龄结构老龄化，等等。当我们讲储蓄过多的时候，也是在讲消费太低，这个在逻辑上是等价的，所以解释为什么储蓄过高，也就是解释为什么消费过低。

因为是差额，S－I过大的另一个原因可能是I不够大。中国投资不大吗？这是个有争议的问题。一部分人提出，中国投资率实际上并不高。因为按人均算，中国投资水平非常低，此话不假。关键问题是投资的增长速度。你能以什么速度消化不断增加的投资呢？这是关键问题。中国投资占GDP的比重已经接近50%了，这在全世界是没有的。为了减少贸易顺差，我们是否可以再进一步提高投资率？白重恩教授提出中国投资效率明显下降，这种下降同投资增长速度过快有关。2009年推出刺激计划是有道理的，大方向是正确的，但是过快过急了。通过提高投资率减少贸易顺差理论上是可以的，但副作用可能很大。

总之，储蓄－投资缺口的存在是贸易顺差存在的充分必要条件，但并不一定是后者的原因。贸易顺差完全可以用出口竞争力和同竞争力相关的贸易政策来解释。中国贸易顺差的直接原因是中国的出口导向政策。其中包括汇率政策、出口补贴政策、退税政策、贷款优惠政策等。而中国的高储蓄使这些政策得以执行。

除长期维持贸易顺差外，中国的进出口结构也是有问题的。长期以来中国是加工贸易顺差、一般贸易逆差，现在虽然有所好转，但加工贸易的比重似乎依然过高。中国有几百家钢铁厂，许多县都把它当作支柱产业。我们大量出口加工制成品，进口原材料和能源产品。因为这种结构，澳大利亚铁矿石价格不断上涨，它的供应是有限的，弹性很小，当然价格就起来了。另外，中国200多个制造业产品的产量都是世界第一。比如，钢产品在世界的总额占48%，日本第二，占8%。想增加出口必然要杀价。20世纪50年代一些经济学家说发展中国家出口原材料价格上不去，发达国家制成品价格能上去，因而国际贸易对发展中国家不利。但中国现在的情况相反，原材料价格不断上涨，制成品出口价格不断下降，所以贸易条件在恶化，恶化得相当厉害。我们很多产品实际出口数量增加了，但所赚的外汇在减少。中国贸易条件恶化使我们今后碰到越来越多的问题。国际货币基金组织认为外贸条件恶化是导致中国目前经常项目顺差减少的第一号因素，外部需求减少是第二号因素，再次才是中国国内投资增加、汇率上升等。

过去人民币汇率是低估的，现在升值了30%，中国依然保持贸易顺差。应该承认，以前的人民币汇率确实是低估了。1994年人民币贬值，1995年、1996年出口大幅度增长，以后这个势头一直十分强劲。

如果中国贸易顺差同汇率无关、汇率没有作用，为什么你那么反对汇率升值呢？难道以同样的成本多赚些钱不好吗？在2003年SARS暴发之前，我同吴敬琏老师参加了一个研讨会，当时有一种很“无脑”的观点：中国出口企业的平均利润率是2%，人民币升值2%企业就没利润了，就要破产了。在会上，我们提出让人民币和美元脱钩、小幅升值。吴老师说在浙江做了调查，浙江的好企业都说不害怕升值，人民币升值更好。为什么更好？人民币升值后门槛高了，利润率过低（如低于2%）的企业就会破产、被并购，生产效率高的企业市场份额就高了，也可以改善贸易条件。现在门槛非常低，互相竞争，最后导致大家都没有利润。但政府担心，中国刚刚走出东南亚金融危机，如果升值，经济增长速度会下降，中国又可能回到通货收缩状态，所以一直犹豫。从2005年人民币小幅慢步升值开始，直到现在人民币兑美元升值了30%多，中国的出口势头依然相当不错。

现在人民币汇率离均衡汇率水平应该是比较接近了，我认为现在中央银行应该停止对汇率的干预，不要管了。如果人民币要贬值就让它贬。中国目前有两个外汇市场，一个在香港，另一个在上海。2011年11月，因为欧洲金融危机恶化，欧洲资金流出亚洲。尽管在两个外汇市场上人民币都出现贬值，但因为香港地区是自由市场，内地不是，央行对上海汇市依然有干预，所以香港人民币汇率（CNH）低于内地人民币汇率（CNY）。由于人民币汇率汇差的存在，在华企业中不管是中国人还是美国人，把赚来的美元拿到香港兑换人民币，如果中央银行不让人民币随行就市，上海和香港的人民币汇率的汇差就会维持，出口企业就会趁机不断套汇，把出口挣的美元到香港换回人民币，再用人民币付国内的工资、买国内的原材料，等等。

这种情况是央行干预外汇市场的结果。如果CNH贬值了，央行不干预CNY市场，听任它贬值，CNH和CNY之间汇差马上就消失了，就无利可套了。现在，央行扩大了汇率波动幅度，这是完全正确的。我以为中央银行可以在不放弃对跨境资本流动的管理的同时，进一步减少干预外汇市场。

中国外部经济不平衡的一个重要特点是“双顺差”——经常项目顺差和资本项目顺差并存。外国学者写了很多文章讨论中国的经常项目顺差，但是很少有学者谈双顺差，我认为这是中国更大的问题。从20世纪80年代开始，中国的资本项目基本上是顺差，资本项目顺差并不意味着中国是资本输入国。资本项目顺差同中国是否是资本输入国是两个不同概念。判断一个国家是资本输入国还是输出国只需要看一个指标：该国是经常项目顺差还是逆差。中国经常项目自1991年以后（除1993年）每年都是正的。换言之，当中国人均收入只有400多美元时，就成了资本输出国。长期维持双顺差是一种不正常的状态。一般情况下，一个国家要么是有经常项目逆差和资本项目顺差，要么是有经常项目顺差和资本项目的逆差。即便出现过双顺差，一般也是短期的。例如，在数十年间，作为出口导向模式的模范生，泰国一直维持经常项目逆差、资本项目顺差。在东南亚金融危机期间，泰国遭受了严重打击，它只好一方面压缩政府开支，另一方面拼命出口（泰铢已经大幅度贬值）。这样，经常项目逆差就转为经常项目顺差了。同时，由于国际货币基金组织的救援，泰国的资本项目依然是顺差。这样，在短时间内，泰国出现了双顺差。除中国外，在亚洲唯一曾在较长时间内维持双顺差的国家是新加坡。

为什么在有经常项目顺差情况下，还会有资本项目顺差？经常项目顺差意味着你输出资本，你的储蓄大于投资，你用不了这么多钱。可是为什么你用不了这么多钱又拼命借钱呢？这其中就有很多奥妙了。前几个月我在某省电视台上看到，这个省下了一个指标，当年要引资35亿美元。领导要把35亿美元层层分解，要求无论如何都要达到这个指标。这是非常普遍的现象。政绩需要之类的问题暂且不论，该如何从理论上解释中国的双顺差呢？这可能同中国金融市场和政策扭曲有关。举例来说，靠近香港的某县一个工厂想买一套设备，邻县的工厂就有生产，但苦于无法从银行得到贷款，也无法从资本市场上筹得资金。而当地有非常优惠的引资政策，从香港引资非常容易，于是该工厂就同香港签订了引资合同，把通过引资得到的美元卖给中央银行，用人民币从邻县的工厂购买机器设备。中央银行又不能投资建厂，手里攥了一把美元，就只好去买美国国债了。

这几年，我们的商业银行在香港搞IPO（首次公开募股），一下子就可以筹到数百亿美元。其实商业银行可以在国内市场融资，中国的老头老太太排队等着买股票，好银行出来IPO，他们肯定是要投资的。商业银行通过海外IPO得到大量外汇，他们本身并不需要那么多外汇，由于人民币还在升值，持有外汇会对他们的财务状况造成不利影响。我们当时就说，他们会转手把筹集来的外汇卖给中央银行，果不其然，他们把手中的外汇卖给中央银行了。中央银行最后拿这些外汇只能用来买美国国债了。

前一段时间，我们的商业银行引入了不少“战略投资者”，可是许多“战略投资者”赚了钱后就跑了，“战略投资者”变成了战术投资者或投机者。我并不全盘否定吸引战略投资者的必要性，因为我们毕竟可以学到一些东西。但像我们这样一阵风似地引入战略投资者的代价是不是太高了？其实，美国的大银行可能更差劲，它们连自己国家的利益都不管，还会关心你的成长吗？但我们的“战略投资者”可是充分参与了分红的。前几年中国的银行赚钱是很多的，外国投资者很快就把钱赚回去了，然后一走了之，但是中国（不一定是中国的银行）赔了钱，因为中央银行不得不购买和持有大量几乎没有收益或者收益非常低的美国国债。总之，我们的资本市场有问题，我们引资的指导思想也有问题。结果，我们用过高的代价引进了许多不必要的外资。

当然，外资是有正面意义的，我们引进外资，由于技术外溢效应等，对国家生产效率的提高做出了贡献。不少人说，我们吃点亏是值得的。这种说法也不无道理，但凡事都有个度。“真理再向前迈一步就可能变成谬误。”到目前为止，国内没有什么人能对中国的引资政策做出令人信服的成本－收益分析，国际的文献对此也是众说纷纭。中国的经济成绩举世瞩目毋庸置疑，但这种成就是如何取得的，它的真正源泉是什么，还需要我们做进一步深入、细致的分析。

中国需要纠正这种双顺差，因为它不利于中国的长期、可持续发展。简单来讲，发展中国家应该把它的资源更多运用在本国的投资和本国人民生活水平的改善上，而不应该用于买收益非常低的美国国债。你借了钱要花出去，不是借了钱再借给别人。美国现在有大量的财政赤字，债务占GDP的比重非常大，我们担心会出问题。现在还没有发生更大的问题，以后可能会发生。如果美元贬值，我们持有美元计价的金融资产就会遭受损失。

双顺差会给中国的海外资产负债结构造成什么影响呢？首先通过贸易顺差，中国积累近5万亿美元的对外资产；通过资本项目顺差，中国积累了近3万亿美元的对外债务。所以中国拥有近2万亿美元净债权，是世界最大的债主。既然如此，你应该有利息收入，比如说，你的利息是3%，那么2万亿美元的净对外债权，每年利息收入应该是600亿美元，但实际上2011年中国的实际利息支出是270亿美元，我们不但没有赚到利息，反而还要付利息，这是非常荒唐的事。

美国从1982年以来每年是经常项目逆差，到2005年已经积累了5万亿美元的外债，在当年，美国不但不向债权人付息，反倒收了176亿美元利息。美国为什么能够做到这一点？据说是输出了“暗物质”。中国是债权人，反而给他人付息；美国是债务入，反而从债主那里收利息。美国之所以能白花5万亿美元，必然有人白送他5万亿美元，原来最大的“冤大头”是日本，中国是第二“冤大头”，现在有希望超过日本。出现这种问题的原因在于中国的资产债务结构不合理。

2008年世界银行做了一个调查，调查样本是几万个跨国公司，发现跨国公司在中国的平均回报率是22%，而我们在美国的投资回报率只有1%、2%、3%，金融危机严重的时候还是负的。所以，尽管中国是净债权人，但中国的投资收入为负数，是再自然不过的事情。

我上面说的是投资收益，实际上中国海外资产负债的本金（存量）也会发生变化。例如，中国所有的债权几乎全是美元计的，而中国的债务大部分是用人民币计的。如果美元对人民币贬值，美国人在中国的资产换算成美元计就会升值。例如，假设原来美国用1000亿美元在中国投资，按当时的汇率1美元=8元人民币算，折合成8000亿元人民币。再假设现在美元对人民币贬值到1美元=6元人民币，美国人持有的8000亿元人民币资产折合成美元就变成了1333亿美元。假设中国在美国的资产是1200亿美元，因为中国资产是美元计价的，无论美元怎么升、怎么贬，中国的美元资产就是1200亿美元。这样，仅仅因为美元汇率的变化，中国就从债权人变成了债务人，由美国欠中国200亿美元，变成中国欠美国133亿美元。

但是，如果你不让人民币升值，我们外汇储蓄率越来越多，早晚有一天都要结账的，与其晚结不如早结。如果在2003年我们的外汇储备只有5000亿美元的时候，我们就及时调整，就不会出现现在这种尴尬的局面。最近一段时间，由于美元升值，美国在资产价值重估上吃了些亏，咱们赚了些钱，但是以后会怎么样很难说。

除了汇率变动（价值重估）外，美国还有通货膨胀问题。美元在1929～2009年按实际购买力贬值了94%，现在大多数发达国家都面临还不起债的窘境，真正诚实的债务人应该勒紧裤腰带，严格遵守承诺，把债还给人家。但可惜的是“商场不相信眼泪”，这些国家不会首先考虑债权人的利益，它们首先考虑本国人的利益。在这样的情况下，我们就面临非常复杂的局面：它们天天印钞票，它的M2增长速度还不是特别快，因为印了钞票之后，银行并不去贷款，所以它的货币乘数在下降，但是商业银行在中央银行的准备金是极多的。现在不断地使财政赤字货币化，基础货币在不断增加.比较传统的经济学家就担心会有通货膨胀，虽然到现在为止，还没有发生太大的通货膨胀，但最终会不会发生通货膨胀很难说。因此，中国不能进一步积累外汇储备了。在当今的世界上，最尴尬的角色就是面对一心想赖账的债务人的债权人。此外，中国必须认真考虑如何尽量保护我们现有外汇储备存量的实际价值。3.2万亿美元是中国人的养老钱。这3.2万亿美元是个什么概念，我们必须想清楚。让3.2万亿美元打水漂的历史责任无人承担得起。

2005年以后中国采取了一系列政策，为实现再平衡做出了很大努力，取得了很大成绩，中国的外部不平衡正在改善，人民币升值预期正在逐渐改变，人民币贬值预期已经出现。中国可能进入了一个新的时期，经济增长速度是要调整的，结构改革是要加速的。由于贸易顺差的减少，未来汇率在很大程度上可能由资本项目、资本的流入流出决定，我们的汇率政策、资本项目自由化政策以及人民币国际化政策等，需要放到很大的框架中统一考虑，当前全球债务危机仍在恶化，这一点应该是这个大框架中的重要考虑因素。

内外压力的增加是中国经济结构加速调整的一个好机会。恰恰在这种压力下，我们才有动力和决心来加速体制改革，加速结构调整，企业才会加强竞争，提高生产能力。但要调整就要付出代价。在短时间内，这种代价可能表现为经济增长速度的下降和由此引发的其他一系列问题。目前中国经济已经出现了一些困难，以后困难会更多，但是从长期来讲，只要我们切实调整经济结构、实现经济增长方式的转变，中国经济的长期增长前景依然是光明的。

（作者为中国经济50人论坛成员，原文刊载在《50人的二十年》