经济萧条演绎“另类”牛市 商品仍将走强

今年上半年，大宗商品的强劲走势令市场有了回归牛市的感觉。6月中旬以来创出年内新高的原油和铜、铝等有色金属期货，目前仍处于强势整理之中。能源、金属等大宗商品的此番上涨，是在全球金融危机尚未结束、世界经济总体萧条的形势下演绎出的“另类”牛市。

　　通货紧缩又有抬头

在此次大宗商品上涨过程中，通货膨胀预期已大为减弱。目前主要经济体尚无通货膨胀迹象，反而是通货紧缩有所抬头。5月份，美国CPI-U(The Consumer Price Index for All Urban Consumers)环比仅增长0.1%,但同比下降1.3%，创1950年4月以来最大降幅；欧元区CPI较上年同期升幅为零，创下1996年以来的纪 录低点；中国CPI、PPI则继续双降。而正是在5月份，原油、铜、铝期货涨势凌厉，创出年内新高。

同时，美元大幅贬值的可能性已不 大。首先，今年3月美联储实行定量宽松货币政策，以直接购买国债和抵押贷款支持证券的方式向市场注入流动性，虽然短期内使得美元汇率承压，但随后英国、日 本等不少国家效仿以及其他国家应对性的汇率安排，将在一定程度上对美元贬值压力起到抵消的效果，美元的长期走势和未来通货膨胀预期还要取决于其他因素。其 次，目前美元资产仍是几大外汇储备国无可替代的资产，虽然中国、巴西和俄罗斯已先后宣布，将考虑购买IMF发行的债券，但即使购买，和其美元外汇储备也不 在同一数量级，不会出现外汇美元被大规模抛售的情况。另外，欧元区的经济衰退也在加深，最近，欧元区一些较差经济数据的公布，对美元汇率起到了一定的支撑 作用。从美元有效汇率走势上看，5月份，美元名义汇率指数和实际有效汇率指数分别较3月份的反弹高点下滑了5.50%和5.34%，由于实际有效汇率指数 是名义有效汇率指数剔除了通货膨胀因素后得到的，表明美元实际购买力和真实币值仍在美国和主要贸易国双边汇率的波动范围内变动，并未出现大幅下跌。

　　美实际利率与期市反向而动

在美元下跌空间不大、通货膨胀因素影响有限的情况下，我们认为，本次大宗商品强劲反弹，更深层次原因在于大宗商品市场参与者对美国实际利率持续走低的预 期。实际利率决定了商品期货的持仓费用（仓储费、保险费、资金占用的利息）以及债券投资者的收益水平。持仓费构成了期货价格的一部分，如果实际利率上升， 就会使期货投资者机会成本提高，而转向现货交易；同时，债券收益率会提高，对投资者更有吸引力，这两方面都会对期货价格产生向下的压力。如果实际利率下 降，则债券收益率和期货持仓费的降低，更多投资者转而投资期货，使商品期货走强。因此，实际利率与期货市场是反向变动的关系。

反映全 球主要大宗商品期货价格综合走势的Reuters/Jefferies-CRB指数2002年开始了长期牛市行情，直至2008年7月突破450点，创出 历史新高。网络经济泡沫破灭后，美联储实行的低利率政策对促成这轮牛市至关重要。从2001年初到2003年6月的降息周期使联邦基金利率从6.5%降至 1%，如果以美国各月CPI较上年同期变动幅度作为预期通货膨胀率，按照实际利率=(名义利率-预期通货膨胀率)/(1+预期通货膨胀率)来推算，则在 2002年下半年至2005年以及2008年，美国实际利率为负值，而实际利率由2006年10月接近4%的高点，一路下跌至2008年8月的过程，正是 Reuters/Jefferies-CRB指数急剧上升的阶段，二者的反向变动趋势相当明显。

次贷危机以来，美联储连续降息力度超 过以往，2008年12月将联邦基金利率从1%下调至0到0.25%的“目标区间”，由于名义利率接近于零，已无进一步下调的空间，进一步刺激经济的货币 政策只能转向“定量宽松”，其实质是以大规模增加的货币供给，提升市场对价格总水平的预期，起到降低实际利率的效果。该政策实行以来，3、4、5月的 CPI-U环比都有小幅上升，但仍旧低于上年同期水平。根据前面的推算，2008年美国实际利率水平一直为负，2009年前三个月实际利率也接近于零，而 在4、5、6月又有所上升，转为正的实际利率。美联储最新利率决议决定维持0至0.25%的基准利率不变，认为目前的经济状况可能使历史低利率延续显得合 理，并且保持定量宽松政策不变，继续按原先计划规模购买抵押贷款支持证券和国债，再结合美联储对通货膨胀将维持一段时间疲软的估计，可以预计，随着经济萎 缩的趋缓，CPI短期内将会保持平稳小幅回升的态势。这或许意味着实际利率还有下降空间，而实际利率走低正是2008大宗商品暴涨的重要促发因素。