230家PE惨痛经历：IPO被否美梦成空 股价腰斩套利终结

　　此前两年火爆的PE行业，2012年不仅偃旗息鼓，而且随着市场的低迷，一些PE甚至付出了惨痛的代价。经《投资者报》统计，共有近230家PE公司受到波及，其中包括深圳创新投资集团、德同资本、达晨创投、九鼎投资、中科招商等知名PE。

　　“与以前市场火热大不相同的是，2012年其实是投资的好时机，很多企业的价格都降了下来，有一些甚至达到了80%、90%的降幅。” 2012年刚成立的乐搏资本，其创始人同时也是空中网和chinaren的创始人杨宁认为,他们赶上了好的时点,可以以相对合理的价格投资更多的公司，“2011年，我们做天使投资的时候，甚至一些一无所有的公司都张口要价千万级别，而现在平均估值为几百万元。”

　　“还有一部分原因是国内的很多基金大多是奔着快速上市套利去的，如今则因为二级市场的大跌或者不能成功登陆资本市场而受困。”NEA(恩颐投资)董事总经理蒋晓冬如此表示。

　　事实上，除了高估值抢项目造成的损失以外，《投资者报》统计的数据显示，目前，有超过60家PE出现了投资的企业IPO被否的情况，同时，由于二级市场股价大跌，导致约170家没有及时退出的PE受到拖累，它们短时间内难以退出，或者只能忍痛低价实现退出。

　　IPO被否

　　PE美梦落空

　　低价投资企业上市前的股权，然后通过企业上市之后，二级市场的高市盈率和高发行价格赚取差价，在2012年都被80%的人民币基金的PE看来是只赚不赔的买卖，那个时候甚至还吸引了部分美元基金。

　　然而，2012年以来，由于二级市场突然转向，这让抱着“捞一笔”心态的PE开始面临亏损，它们几千万至上亿元投资面临退出无门或打水漂的境地，其中，中科招商、九鼎投资及广发信德、海通开元等公司最为明显（见40版表）。

　　其中，高价投资的项目最终被发审委否决，上市希望落空则让PE最伤心——2012年7月27日晚，证监会公告，上海来伊份股份有限公司（下称“来伊份”）的上市申请未获通过，让其背后2010年高价入股的德同资本和常青藤资本“很受伤”。

　　据来伊份4月份公布的招股说明书显示，德同资本、常春藤资本2010年10月投资3.2亿，共占10%股权，如果按照其2011年的净利1.2亿元计算，入股市盈率高达26倍。

　　此外，类似遭遇的PE机构还有：

　　广发德信投资有限公司（广发证券(000776)的直投子公司）于2011年3月以接近2000万（人民币1750万元及40.97万美元资金）获得先导稀材5%股权共计1050万股，由于先导稀材IPO被否决，广发德信目前难以获得回报。

　　同时，达晨创投通过达晨创世、达晨盛世入股（根据其招股说明书显示，两只基金合计持股10%，分别为5.35%和4.65%，入股价格为16.81元/股，合计出资2000万元）的深圳市明源软件股份有限公司IPO被否，2000万投资也将面临损失。

　　九鼎投资2010年7月曾8000万元投资珠海珠海亿邦制药股份有限公司，目前，共持股14.9%。2012年3月，因该公司IPO被发审委否决，该笔投资的回报也难以预料。

　　“中国境内以前的人民币基金大多是以快速上市套利为退出的主要渠道，在投资的时候，大部分都是奔着短期内上市去的，因此，一旦二级市场不好，企业上不了市，其投资就会受到很大影响。”在NEA(恩颐投资)董事总经理蒋晓冬看来，无论是中国还是美国二级市场的低迷已经严重影响到了PE的退出。而PE只有回归到投资的基础，将企业的核心价值挖掘出来，才能在二级市场低迷时，从企业的稳健增长当中获得投资回报或者通过其他方式退出。

　　股价腰斩

　　PRE-IPO套利模式终结

　　不过，即便投资的企业上市，如今随着二级市场的低迷，大部分创业板上市公司股价腰斩，PE也很难获得高额回报，很多公司的收益率开始大幅缩水，甚至一些高价入股的项目导致其直接亏损。

　　2012年6月18日，协众国际控股登陆香港资本市场，然而该公司的上市却给中信资本带来了-0.30倍账面退出回报，也给鼎晖投资有限公司带来了-0.29倍的账面退出回报。

　　在创业板市场，这种情况也开始浮出水面，信维通信(300136)就是其中之一。

　　根据公开资料显示，2009年7月，深圳创新投资集团（以下简称“深创投”）、东方富海投资信维通信，涉及金额4080万元，占股17%。其中，深创投以2880万元认购其136.36万新股，合每股价格21.12元。而按照2012年9月13日信维通信的收盘价14.44元计算的话，深创投的初始投资已现账面亏损。

　　同时，根据信维通信的中报显示，该公司2012年1~6月每股收益0.11元，每股净资产5.02元，净资产收益率2.26%，营业总收入6029.54万元，同比下降16.87%，净利润1514.95万元，同比下降54.95%。

　　由于其收入和净利润的不断下滑，信维通信的股价最终走向依然难以预料。

　　此外，还有一些投资公司的项目虽然没有账面亏损，但是随着二级市场的下跌，如今也已经到了亏损的边缘。其中，海通证券(600837)直投子公司海通开元投资(000516)有限公司（下称“海通开元”）入股东方财富(300059)网就是最明显的例证。

　　公开资料显示，2009年7月，为了借助专业创投公司的管理咨询、资本增值服务等能力提升公司治理和决策水平，东方财富以增资方式引入海通开元的投资。海通开元以每股11.00元的价格购入500万股，共投入资金5500万元。

　　根据协议，海通开元所持股份将在2012年7月份解禁销售，然而，该部分股份解禁之后即面临二级市场的大幅下跌，截至2012年9月13日，其收盘价为11.18元。海通开元11元的入股价格如今面临较大挑战。

　　同时，在A股市场，由于退出不及时，还有大量的PE基金受到牵连，账面收益严重缩水，其中，最严重的为深创投，由于该公司投资的企业在二级市场当中表现不佳，并且数量较多，因此受到影响最大。目前，包括中科电气(300035)、三维丝(300056)等十家其持股的企业股价跌幅较大。

　　另外，中科招商通过旗下基金持有海联讯(300277)、数码视讯(300079)、瑞普生物(300119)、 香雪制药(300147)、昌红科技(300151)、天晟新材(300169)的股份，因其股价较发行价大幅下跌40%以上，导致其投资回报大打折扣。在记者联系中科招商某副总裁的时候，其以负责美元基金为由拒绝了记者的提问。

　　其中，中科招商投资海联讯就仅获得了溢价20%的回报。

　　公开资料显示，2010年11月22日，中科汇通以1400万元受让深圳市中小企业担保中心的158.31万股，从而顺利入股海联讯，入股市盈率为10倍。然而，截至2012年9月13日，海联讯收盘价仅为10.53元。

　　同时，过去两年在直投业务发展较快，投资较猛的广发信德以及平安财智、海通开元、国信弘盛等券商直投子公司也因持有两三家创业板上市公司股票受到波及，账面回报率也大幅下跌。

　　PE改变投资与退出策略

　　“这是一家PE的投资风格问题，在我们东方富海，基本上是该减持就减持，到了减持的时间就减持，而从不考虑二级市场是高点还是低点，即使今年在低点减持的公司，最差的也有几倍的回报。”东方富海董事长陈玮告诉记者。

　　这个时候，如果基金投资的公司账面亏损，那么基金是忍痛割爱还是继续等待呢？

　　“在二级市场不好的时候，每个基金的特定情况也不一样，不过大部分跟基金的持续期有关系，比如有的基金是三年，而企业上市之后，到基金持续期还有2年，那么它就可以继续等待，如果马上就到基金持续期了，则看出资人的态度，基金会跟他们的出资人进行沟通，看出资人是否愿意等待，继续持有其二级市场的股票还是忍痛出售，但是具体操作的时候还要看市场的实际情况以及时间点，否则该公司二级市场的价格将受到影响。”信中利国际投资集团董事长汪潮涌告诉记者。

　　“在当前的情况下，PE通过投资未上市股权获取一二级市场差价的空间越来越小，因此，在投资的时候，大家也是尽量降低价格，以避免被套，毕竟在当前投资市场上，敢于出钱的机构并不多，同时，在退出方面，我们也是将原来以上市为主转变为并购和上市两种方式。”硅谷天堂资产管理集团执行总裁鲍钺告诉记者。

　　不过，即使二级市场不好，也有机构特例。比如NEA投资的一家美国公司逆势增长就是其中之一，同时，多个行业均衡投资的方式也让NEA受二级市场的冲击最低。

　　“我们投资的FusionIO到目前为止比较稳健，今年也获取了很大发展，还有手机广告公司Millennial Media的成功上市，这些让NEA过去30年的平均回报超过20%，而其中最根本的因素就是我们投资各个行业很均衡，每年的投资也特别稳定，差不多一年投资3~5个，没有特别偏重的行业，也没有每年投资特别多。”蒋晓冬透露说。或许均衡发展，采取在投资产业、阶段和地域多元化组合投资的方法，这正是NEA在2011年超越红杉资本，在美国投资机构当中排名第一的关键。

　　据记者了解，这一方式目前也正在被许多人民币基金所效仿，目前，国内PE机构如鼎晖投资与硅谷天堂投资有限公司正在转型资产管理公司，其他机构在投资的时候也开始谨慎，回归到企业的基本面，告别了以前的PRE-IPO套利时代。