遇创新与价值重估双重冲击 传统杠杆基金何去何从

　　传统融资型杠杆基金正日益被边缘化？

　　在去年12月短暂强劲反弹后，今年以来杠杆基金表现差强人意。一季度，绝大部分杠杆基金市价跑输其净值，更是历史性地出现普遍折价，整体场内规模持续净流出，场内交投人气清淡。

　　分析人士指出，一方面，实际杠杆倍数的降低和稳健份额的价值重估减少了杠杆基金的吸引力。而另一方面，今年以来，券商多空分级产品正式推出，公募新一代的多空分级指数基金和杠杆ETF等新产品也频频上报，不久的将来或大肆分羹传统分级基金市场份额。

　　杠杆基金反弹行情匆匆谢幕背后，隐藏的是其目前的尴尬处境。或许，正如某券商人士所言，传统型分级基金已经走到了十字路口。

　　A类冲击B类定价权

　　2013年一季度杠杆基金的表现波澜不惊。在经历12月以来的一波上涨后，尽管市场仍在起起伏伏，但杠杆基金的杠杆效应大大减弱。

　　比如，在12月中旬至1月份的反弹初期，银华锐进市价上涨高达97%，大幅跑赢标的指数深证100。而其后深证100指数持续上涨，于2月8号盘中达到3153的阶段性高点，而银华锐进在1月中旬左右即陷入盘整状态，即使仍有理论杠杆倍数，1月15日至2月8日市价涨幅只有7.7%，只与同期指数打了个平手。

　　上述个例事实上反映了股票型杠杆基金整体弱势情况。今年一季度截至3 月22日，除中欧盛世成长B等4只市价涨幅超过净值外，其余31只市价均未跑赢其净值，其中7 只基金甚至出现交易价格的下跌。

　　“首先是在盘整行情中，杠杆效应没有优势；二是随着基金净值的增加，杠杆水平不可避免要降低，这在很大程度上降低了杠杆基金的吸引力，难以吸引投资者追捧。”对于杠杆基金一季度以来的弱势表现，齐鲁证券分析师马刚如是指出。

　　而此轮杠杆基金的“温吞水”表现，还有一个更重要也更特殊的原因。沪上某分级基金经理指出，去年下半年以来市场逐步认识到A类的投资价值，而近期传闻分级基金A类今年或将纳入质押回购库，如果未来这一政策落实将极大提高A类的价值和流动性，A类将继续价值重估。

　　他进一步指出了A类价值重估影响B类表现的两个逻辑，一是A类价格上升折价收窄引发B类溢价下跌；二是，A类持有人惜售，对B类配对赎回的退出机制造成较大影响，从而影响B类的流动性，降低投资者对B类杠杆产品的操作意愿。

　　“质押回购如果消息属实，A类实际收益率要低到5%，短期内会大幅上涨，而B类将大幅下降并大幅折价。”一位分级基金的资深投资人士如是表示。

　　正是在此背景下，进入2013年以后，A类价格表现突出致使折价收窄或出现溢价，而B类则由金由全部溢价历史性地向折价转变。

　　海通数据显示，2013年3月25日，37只股票型杠杆基金平均溢价率仅为0.17%，其中13只溢价，而24只出现折价，折价最高的为瑞福进取达到18.08%，处于历史较高水平。

　　A类则已经出现了整体平均溢价。3月25日，34只分级基金A份额已经整体平均小幅溢价0.63%，其中国泰房地产A、国联安双力中小板A等3只溢价率已经高达5%，而易方达中小板A、银华瑞吉的溢价率已超过10%。对此去年9月24日，27只分级基金A类份额还大幅折价高达8.21%，其中只有7只溢价，溢价最高的为国联安双力中小板溢价2.22%。

　　多方创新产品欲分羹

　　“屋漏偏逢连夜雨”，或成为近期杠杆基金的生动写照，此类产品还面临着更大的冲击。

　　一位投资人士指出，在A类价值重估过程中，B类的吸引力会越来越小，分级基金就失去了最初的“杠杆”意义。而或许更雪上加霜的是，近期又叠加了券商资管的多空分级产品正式推出、多空分级基金和杠杆ETF的密集申报，或也在一定程度上打压了传统分级基金的人气。

　　2013年1月初以来，光大、广发、齐鲁等券商均纷纷推出了多空杠杆产品，纷纷打着“微型股指期货”的旗号，为投资者提供做多与做空的杠杆性工具。而公募基金也再度发力，自2月20号中欧基金上报首只多空分级基金产品以来，汇添富杠杆ETF、大成多空分级ETF等创新产品不断升级。

　　“根据原《分级基金产品审核指引》，此前基金公司只能开发财务融资型分级基金产品，在其他多空分级产品未上市之前，此类产品有其稀缺性，但是未来随着新产品的逐步铺开，此类产品稀缺性不再成为其优势，且还将遭遇创新型分级基金在杠杆、交易机制上的改进带来的冲击。”一位业内人士向记者感叹。

　　“未来传统融资型分级基金受挤压是必然的事情。”华泰联合证券王乐乐指出，多空分级基金相比于传统分级有其优势，尤其是引入了做空端，增加了此类产品玩法上的更多“花样”。

　　他表示，第一，传统分级基金杠杆端融资成本较高，而多空分级基金类似于对赌，目前还没有看到其显性成本。第二，定价问题长期困扰传统分级产品，A类的重估必然会带动B类表现不佳，B类定价或受制于A类。第三，引入做空端，做空端与做多端配合使用能衍生多重策略，操作也更灵活。比如早上看涨买入B端，但盘中下跌趋势明显，此时可以再买入A端对冲，等等。

　　“传统分级基金因设计的缺陷，面临巨大改革与创新的需求，甚至有可能走到尽头。”一家券商人士则更犀利地指出。去年8 月份以来，分级基金A份额市价逆势上涨，使人看到了其所谓“做空价值”，但目前该类基金普遍溢价之时，做空价值自然烟消云散。此外，B 端杠杆不确定，随着净值上升杠杆水平降低，也成为其软肋。

　　“多空杠杆分级基金恰恰弥补了传统基金的上述缺点，未来爆发性增长是必然的。而ETF 分级基金或是未来的主流产品，该类型产品因可实现母、子基金之间的实时转换，将大大便利套利操作。”该人士如是总结道。

　　值得注意的是，在B类吸引力下降的大背景下，分级基金场内规模正在经历缩水。数据显示，一季度股票型分级基金中，只有银华深证100等5只基金份额增加，而其余30只基金规模均出现不同程度的缩减，其中有18只规模缩减在30%以上，7只规模缩减50%以上，其中华商500B、诺德300B规模减幅高达70%。

　　路在何方？

　　一方面是A类价值重估牵制B类价格上行，另一方面是未来创新多空产品潜在威胁，双重承压之下，传统融资型分级基金出路在何方？

　　采访过程中，专业人士并未全盘否定与悲观。部分人士指出，在B端经历溢价降低且稳定后反而有利于其杠杆价值的再次发挥；也有专家认为，在改进和创新的情况下，或能重新焕发生机。当然，一切得依靠将来的市场给出最终答案。

　　国内首只创新型分级基金起源于2007年，而有意思的似乎此种融资性分级基金并非简单的“舶来品”，而是掺杂了中国特色。华泰联合证券王乐乐指出，在国外，围绕ETF的杠杆和分级产品一般是主流，此外还有多种衍生品。而融资型的分级结构在国外一般常见于封闭式债基，通过一定的比例配比和融资关系来放大杠杆与收益。而在国内，基金公司把此种结构嫁接到了权益类投资产品方面，算是一种“因地制宜”。

　　“根据目前情况，传统分级基金未来的一种可能是，随着A端价值重估价格上行，其隐含收益率下降（或逼近3A级债券），在这个过程中，B类份额将受到一定的承压。但是在A的价格趋稳之后，B份额的融资成本将有所降低，这又有利于B类份额的交易性。”王乐乐对B类的杠杆特性仍抱有信心。但是，他也指出，此种可能到底能否最终实现，需要市场在未来验证。

　　“传统融资型分级基金并非一无是处，在改进和创新的情况下或能重新焕发生机。”齐鲁证券分析师马刚指出，传统型分级基金未来有两个创新方向，一是大幅提高A 类约定收益率，从而提高B 的杠杆水平，以提高A、B 两类份额的吸引力，二是相反，大幅降低A 的约定收益率，使其大幅溢价，提高其做空价值。

　　“即使未来新产品上架，我们传统分级基金还是有市场需求的。”沪上某分级基金经理则相对乐观，其指出，对于杠杆端（B端）而言，在下跌行情中其杠杆也变大，在抢反弹中更具弹性。而对于稳健端（A端）而言，若其纳入质押回购库，对A的流动性和价值也将得到提升。

　　他进一步指出，对于新推出的多空分级产品和杠杆ETF而言，其也并非全然没有劣势。比如，杠杆如何精确化，再如在单边市场中多空份额配对的失衡，杠杆ETF在一段区间内杠杆的模糊性与不确定性，等等。

　　“未来传统型分级基金是否在创新产品打击下逐渐淡出历史舞台，还是老树能发出新芽，一切都要等市场给出答案。至少，新产品越多，意味着市场机会也越多，投资者是最终的获益者。”他如是表示。