涨疯了！谁拯救了人民币 怎么系统的分析？

2月1日，在岸人民币对美元开盘报6.3050元，上日收报6.2865元。从6.50到6.30只用了不到一个月的时间，2018年开年至今，人民币对美元汇率大约升值2.7%。

交易员指出，昨日市场价表现过于强势，今日市场预测的中间价和实际值有一定偏差，或启动了逆周期进行过滤，这一信号小幅提振了购汇需求，但预计人民币调整空间仍有限。

他们并指出，人民币中间价低于市场预期，根据定价机制，人民币汇率CFETS指数大幅升至19个月新高，若中间价继续过滤，可预期CFETS指数仍有上行空间；隔夜美联储利率决议小幅提振美指，市场将焦点转向周五美国非农就业数据，以进一步确认3月加息预期。

全球汇市方面，美元指数基本持平，位于89关口附近，美联储周三维持利率不变，但称预计通胀将在今年攀升，表明联储仍可能在新任主席鲍威尔上任后于3月升息。交易员目前正在等待一系列经济指标的出炉，其中包括美国非农就业报告。

谁拯救了人民币？

中国经济好转是重要因素。问题是，2017年哪些因素导致经济好转呢？

不是，发电量、铁路货运量等投资，不是供给侧改革，也不是消费，而是出口。

我们来看工业增加值，通用设备、专用设备以及计算机等电子设备的强劲反弹是非常明显的。这两块正好是出口商品里占比重非常大的，其中机械设备是最大的出口商品，金额17年全年达3836亿美元，相比过去两年的下滑，17年同比增长了12%，占17年总出口金额的17%。因此，这波经济反弹的引擎是出口。

当然，今年以来人民币对美元汇率的强势回升主要原因是美元指数走弱，近一个月美元指数下跌约3%，而欧元是影响美元指数的重要因素。

整个世界的出口都在好转，换言之，国际贸易在复苏。欧洲经济是全球最主要的经济体之一，欧洲不恢复，全球经济谈复苏就比较难了。

欧洲经济的复苏推动了欧洲对中国的进口，作为中国第二大出口市场，其拉升作用不言而喻。也就是说，欧洲经济好转导致了人民币汇率走强。

如何系统的分析人民币？

“811汇改”以来，人民币汇率经历了由贬值再到升值的完整周期。五大因素同步变化带动人民币汇率周期变化：

一是中国经济增长由下行转为基本稳定；二是跨境资本流动由大幅流出转为基本平衡；三是美元指数由上行转为下调；四是汇率管理更趋积极主动；五是境内外利差由收窄转为扩大。

受主观因素干扰、缺乏全球视野、传统汇率理论失效、金融因素干扰超过实体经济、难以把握央行调控意图和时点等因素影响，市场主体在汇率预测上经常出现分歧和误判，加大了汇率预测的难度。

在汇率预测分析中，应首先利用国内外经济走势和国际收支形势预测长期均衡汇率水平，然后根据国内外货币政策、主要货币走势和新闻事件的变化预测短期汇率波动情况，最后对比真实汇率与预测值之间偏差，通过市场试错，不断修正汇率预测值。

举例：

判断2018年人民币汇率走势必不可免地要对上述因素走势进行分析。而在分析之前，可能需要解决几个与上述因素密切相关的疑问：

一是2018年中国经济会继续企稳还是再次下行？二是美联储加息是快还是慢，美元指数会升还是降？三是我国货币政策是会继续收紧还是维持现状？四是外汇管制会放松还是保持不变？

中国银行国际金融研究所研究员王有鑫报告如下：

（一）对人民币汇率有利的情境：经济稳、美元跌、货币紧、监管严

第一，中国经济增长曲线：不是V，也不是倒U，仍是L。2017年实际GDP增长率为6.9%，明显超出市场预期。如果就此认为经济增速将实现“V”型反转，似乎言之尚早。2017年中国经济的稳定主要不是由需求增加导致的，而是过剩产能被市场或行政手段去掉、无效供给减少导致的。主要表现为工业品出厂价格指数上升，包括国企和私企在内的企业盈利改善，销售增加。与此同时，消费者物价指数维持在低位，经济增长质量改善。过去工业去产能与金融去杠杆两个问题叠加，使中国面临的问题复杂化。

2017年随着企业盈利改善，实体领域去产能和稳定杠杆问题基本化解；金融领域去杠杆也取得一定成效，M2和社融增速回落，银行同业、通道和表外理财业务得到一定控制，经济增长基本面得到改善，金融机构和企业资产负债表得到优化。从2017年全国金融工作会议和中央经济工作会议表态看，预计2018年金融去杠杆仍将持续，需求端还将面临一些挑战，尤其在全球货币政策同步趋紧背景下，国内流动性将继续收紧，货币市场利率和企业融资成本大概率将继续走高，企业投资和个人消费信贷需求将得到部分抑制，经济增长仍面临一定挑战。因此，供给端趋稳，需求端面临重构冲击，将导致2018年GDP增速小幅回落，不会出现倒“U”型激烈场面，中国经济仍处于“L”型底部，进一步积蓄反转力量。

第二，美联储加息只慢不快，美元指数易贬难升。目前市场对于今年美联储加息次数存在明显分歧，支持加息4次、3次和2次的都不在少数，根本分歧在于对美国经济走势和通胀的差异判断。支持过快加息的一派认为，美国经济复苏已基本稳固，随着特朗普税改正式推出，2018年美国经济将明显走高，投资和消费增长也将带动通胀指数迅速达到2%目标水平，因此，美联储将以更快速度加息。然而，他们忽视了税改和加息政策本身是相悖的，如果加息过快将抵消税改对投资和消费的刺激作用，也夸大了税改对经济的促进作用，预计2018年美国经济只会较2017年小幅增加0.1-0.2个百分点，不会出现明显跃升。而且，目前美联储加息除了受经济基本面影响，受国内政局的影响在加大。一方面，2月份新的美联储主席将上台，货币政策取向成疑，特朗普支持温和加息和弱势美元政策，这一届美联储将在很大程度上受特朗普影响。根据过去经验，一季度受严寒天气影响，美国经济增速通常都不高，因此，一季度加息概率不大。另一方面，美国将于11月份启动中期选举，共和党很有可能丧失在参众两院多数席位，特朗普今后两年政策推出和执行受限，将影响未来美国经济增长预期。因此，下半年美联储可能只会加息1次。此外，2017年欧洲和日本经济超预期复苏，货币政策转向预期升温，英国和加拿大央行也正式启动加息进程，主要发达经济体经济增长和货币政策由分化转为一致，将带动美元指数继续回落。全年来看，美元指数大概率将收于90以下，正式由牛市进入熊市。

第三，货币政策将继续收紧，中美利差依然处于高位。中央经济工作会议强调稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。可以看出2018年货币政策主要目标是防风险、促增长和金融去杠杆。这与去年7月全国金融工作会议“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务一脉相承。在这个大背景下，预计2018年我国货币政策将主要采取“佛性加息+扩表+严监管”的操作手段。一是价格工具趋于紧缩，MLF、逆回购等操作利率整体将继续波动上行，但上行幅度低于美联储加息幅度，既符合国际利率中枢上移趋势，又能缩窄操作利率和货币市场利率之间的差距，保持中美利差在安全边界上，理顺价格信号，抑制市场过度投机和套利行为。二是数量工具保持适度增长，利用公开市场操作和创新金融工具，如特殊时点的临时准备金动用安排、MLF、SLO等，主动调节流动性，确保资产负债表一定增速，既满足市场流动性需求，又可以控制市场利率过度上行，支持实体经济发展。三是继续保持严监管和金融去杠杆，可以防控因市场环境变化对金融系统的冲击，避免影子银行和资产价格调整风险跨市场、跨机构、跨产品蔓延和传染，防范“明斯基时刻”发生。

第四，外汇管制有收有放，跨境资本流动有望再次实现净流入。从2017年12月底外管局严格境外取现等措施看，跨境资本流动管理措施不会轻易放松。不过，在人民币的跨境流动上将给予更多支持。1月5日，央行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》，在坚持“服务实体经济、促进贸易投资便利化”的基础上，鼓励企业使用跨境人民币结算，同时放开个人其他经常项目下的人民币跨境收付业务，支持个人跨境使用人民币。1月15日，德国和法国宣布将人民币纳入外汇储备，会带来示范和带动效应，人民币资产储备需求增加。人民币在实体经济领域的跨境使用和流动将减少汇率的无序波动，结合目前的跨境资本流动态势和货币政策走势，预计2018年我国跨境资本流动将再次实现净流入，将支撑人民币汇率继续走强。

从上述有利情境看，2018年我国经济将继续保持平稳；跨境资本流动将持续改善；货币政策将更趋收紧，境内外利差将持续在安全边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松；美欧日等发达经济体经济同步回暖，货币政策由分化转为一致，美元指数上涨基础弱化。因此，2018年上述因素将支撑人民币汇率继续走强，预计全年升值2.5%左右，人民币兑美元汇率将收于6.35上下，助力人民币汇率逐渐回升至“811汇改”当天水平。但不同时点走势会有所差异，在人民币春季上涨攻势升逾6.3附近后，人民币汇率存在调整压力，但四季度欧央行货币政策收紧预期会升温，美国中期选举也将抑制美元年底走势，预计人民币升值预期会再起。

全年呈微笑曲线走势，两头高中间低。

近期人民币汇率会出现一定程度调整，主要有以下几点考虑，一是年初以来的人民币升值存在超调表现，更多受外部环境变化驱动，内在动力不足以支撑短期快速升值，快速升值对我国进出口和贸易顺差也不利，会弱化升值基础，而且美国经济复苏良好，货币政策正常化有序推进，美元也不存在长期单边下调的可能。二是在市场交易层面看，企业远期净购汇逐渐增加，即期市场外汇交易量收缩，离岸市场也存在卖出人民币买入美元的迹象，说明市场普遍预期在此番人民币大涨后会出现一轮回调。三是在政策层面看，从近期央行释放的跨境资本流动管控适度放松信号和取消逆周期调控因子操作看，央行明显也不希望人民币大幅单边升值。因此，综合从外部环境、预期、交易和政策层面看，人民币在超调升值之后存在回撤调整压力。

（二）对人民币汇率不利的情境：经济跌、美元升、货币宽、监管松

尽管这种情境发生的可能性不大，但还是希望通过提供与上述相反的悲观情境分析，为2018年汇率判断提供更加全面和可对比的参照。

第一，中国经济意外下跌。由于金融去杠杆快速推进，市场流动性和融资可获得性大大减少，企业投资可能大幅减少。大宗商品和原材料价格持续上行将增加企业成本负担，导致盈利下降，杠杆率可能难以维持，债务违约风险上升。受此冲击，银行资产质量可能下滑，拨备覆盖率下降，风险敞口上升。严监管措施下，同业、通道和理财业务受限导致利润来源和可贷资金减少，资产负债表面临压力，抽贷、限贷和恐贷情况可能发生，风险将逐渐由金融系统导向实体经济领域，中国经济可能出现硬着陆风险，经济增速可能会降至6.5%左右。

第二，美联储过快加息，美元指数反弹回升。除了减税措施外，1月底特朗普还将公布基建计划，积极的财政政策将刺激美国经济增长，2018年美国经济有一定概率实现较大幅度提升。如果美国经济以超过潜在增速水平继续复苏，通胀指数也快速达到2%目标水平，为了抑制经济过热和资产价格泡沫，美联储可能加息4次，全球流动性将回流美国，带动美元指数反弹回升。

第三，经济下滑风险加剧导致金融监管和货币政策再度放松。如果经济意外下滑，金融去杠杆进程可能放缓，货币政策可能会有所放松。为了给经济增长托底，M2和社融等货币供应量指标增速将再度提高，货币市场利率和政策利率也将保持在当前水平或有所降低，在美联储继续加息和全球货币政策逐渐转向背景下，境内外利差将缩窄，跨境资本流动形势将再次恶化。

从上述不利情境看，2018年我国经济可能会意外下滑，货币政策和金融监管措施可能放松,跨境资本流动形势可能再次恶化；美国经济可能加速增长，美联储货币政策正常化节奏将加快，美元指数将逆转回升。上述因素将弱化人民币汇率稳定基础，使均衡汇率水平下降，人民币汇率可能将再次跌到6.8附近。

上述两种情境构成了2018年人民币汇率走势的两个极端值，从目前情况看，第一种情境更可能出现，因此，2018年人民币汇率大概率将继续升值。

人民币将成2018年最佳避险资产

彭博最近的问卷结果显示，中国银行业、财务和外汇高管认为人民币是2018年最佳避险品种。

（外汇头条综合自：wind资讯、彭博社、格隆汇、央行观察）