美国对中国汇率看法的因与果

1、特朗普将中国列为“汇率操纵国”？

“将中国列为汇率操纵国”是特朗普竞选时的主要政策主张。虽然特朗普还未正式将中国列为汇率操纵国，但是其上台后对中国以及日、德等国汇率政策多有微词，该风险仍悬而未决。再者，特朗普上台伊始表现出很强的“执行力”，其上台后竞选承诺一一落实。但在未来数月，特朗普是否会贯彻其竞选承诺——“列中国为汇率操纵国”仍存在较大不确定性。

1）美国财政部对汇率操纵国的定义

2016年以前，美国财政部根据《1988年综合贸易和竞争力法案》来判断一国是在“操纵汇率”，主要标准为对美贸易顺差、经常账户盈余的数额是否巨大。2016年以来，美国财政部通过了《2015年贸易便捷与贸易促进法》，并以此作为新的标准来进行判断。美国希望可以通过将某国列为汇率操纵国，对其施压，使其货币升值，以缩小对美贸易顺差。

判定一国为汇率操纵国的具体标准为，对美贸易顺差超过200亿美元；经常账户盈余超过GDP的3%；外汇干预方面，应反复净买入外汇，12个月内总量超过GDP的2%。中国目前只满足三个标准之一，截至16年12月，过去12个月对美贸易顺差为2500亿美元^[1]，超过200亿美元；经常账户盈余为2100亿美元，占GDP的2%，低于3%；过去12个月，中国外汇持续净流出，不可能达到外汇干预的标准。因此，从技术上看，中国并不满足美国财政部对“汇率操纵国”的定义。

事实上，从1988年起，美国财政部每半年会对主要贸易伙伴的国际经济和汇率政策进行评估，并将一些不满足其一到两项标准的国家列入其“监测名单”。在最近一次评估中，被列入美财政部监测名单的国家和地区有中、日、韩，以及中国台湾、德国和瑞士。

2）美财政部列中国为汇率操纵国的历史

从历史上看，美国在1992年至1994年曾将中国列为汇率操纵国。1994年之后，美国加入世贸组织，同意通过世贸机制解决贸易争端，从那时起，美国未标定任何国家“操纵汇率”。

一般来看，在某国被列入汇率操纵国之后，美国财政部将会与该国发起双边谈判，通过对该国施压，使该国货币升值，缩小对美贸易顺差。但在1994年，中国被美国列入“汇率操纵国”之后，人民币并未升值，反而仍旧处于贬值状态，对美贸易顺差也并未缩减。

3）列中国为汇率操纵国的可行性大，但可能性小

从操作可行性来看，将中国列为汇率操纵国只需要美国财政部的通过，并不需要国会立法，因此其通过难度大为降低。而且，美国新任财政部长，史蒂文·努钦于2月13日宣誓就职，而列中国为汇率操纵国也是其政策主张之一。

但是可能性如何？我们认为可能性并不是很大。首先，中国不操纵汇率将导致人民币加速贬值，对中美贸易顺差的缩小没有好处；其次，据华尔街日报报道^[2]，白宫在探索一项新的计划，根据这项计划，美国商务部长将把任何汇率操纵定义为不公平补贴，而不是单给中国贴上汇率操纵国的标签，使得在阻止中国利用汇率贬值获取出口优势的同时，避免与中国发生直接冲突。

此外，值得关注的是，努钦所执掌的财政部将在4月份发布半年度汇率报告。届时，对中国是否为汇率操纵国的界定将会明晰。在那之前，预计不会有标定中国为汇率操纵国的动作发生。

4）特朗普可能进行的操作？提高关税和谈判

目前美国将中国列为汇率操纵国的一个重要评判标准是央行单方面的干预，但是目前中国的经济基本面出现了变化，央行在外汇市场进行的干预并不是促使人民币贬值，而是防止人民币过快贬值。如果央行此时停止在外汇市场对汇率进行干预，那么可以预期短期内人民币的贬值速度将会加剧，人民币贬值将会使得中国出口更有竞争力，出口增加带来美国贸易顺差的下降，这与特朗普的初衷并不一致，显然特朗普不会允许这样的事情发生。

那么特朗普可能进行的另一种选择是绕过对中国操纵汇率的指控，而转用其他方式来保证美国贸易顺差。如根据最新华尔街新闻报道，美国商务部长将把任何汇率操纵定义为不公平补贴，同时据报道，特朗普政府正考虑修改美国贸易赤字的计算方式，这将令美国的贸易逆差看起来比过去几年还要大。在这种情形下，中国将会对美国拥有高额的贸易逆差，美国可能采取对中国征收高额的进口关税等措施来减少中国对美国的出口，最终导致顺差下降。在竞选中，特朗普曾经提出对中国征收45%的关税，但是我们认为对中国全面征收这么高的关税并不现实。特朗普如果要对中国征收高的关税，需要经过国会批准，同时中国也是美国重要的进口国，在关税问题上有能力与美国进行谈判，但是在贸易保护主义政策下，特朗普加大对中国的关税征收不可避免。

2、中国式“汇率管理”

从技术上来说，中国并不符合美国财政部“汇率操纵国”的三条标准，并不应该被美国列为汇率操纵国。但市场认为中国确实在进行“汇率管理”。两者的区别主要在于，美国财政部标定的“汇率操纵”一般是指某国操纵汇率贬值，从而利于该国的出口；但中国对汇率的管理意在控制人民币贬值速度，以防对微观资产负债表产生较大冲击（如企业外债等）。

附：近年人民币汇率机制的演变

2015年的“811汇改”是央行推动汇率机制市场化，实行汇率制度由“类爬行安排”到浮动汇率制度过渡的一次重要尝试。但经过了三天试验之后，央行放弃了原定的汇率改革目标。从2015年8月13日至2015年底相当长的一段时间内，央行的工作重心是打破“贬值预期”。当市场预期贬值时，让汇率升值；当市场贬值预期消失时，即停止干预。这段时间，人民币汇率的形成机制并不透明。2016年初，央行提出了新的中间价形成机制，即在“参考前日收盘价决定当日中间价”的基础上，引入了“稳定24小时篮子货币”因素。

[1]  此为中国统计局口径，但根据美国统计口径，中国对美国贸易顺差超过3000亿美元。

[2] http://cn.wsj.com/gb/20170214/bgh104848.asp?from=singlemessage&isappinstalled=0&nsukey=A5lS5FWGBGrwMo8H5Yapy%2FGDsVYWyiGI9CZmEwVritxRuhr8t3js4l%2FkSNMm9j8k67jAcJvjqFzNYbRVjfv%2FGL65%2BmJom%2BWomzmuxjKykgzexkC8K4veFoQ4893lZaDPGRXX1tObfalnoSeD5RV0mjbyWVx6FCgYEPibP%2BvPM76Xxpqsj83761mxXylHCYW%2B

1、 海外数据发布

美国经济数据表现靓丽，经济复苏超预期。美国1月CPI环比0.6%（同比2.5%），超过预期和前值0.3%，创13年2月以来最大涨幅；PPI环比0.6%（同比1.6%），超过预期0.3%和前值0.2%，增速为12年9月以来新高，现有通胀水平达到美联储目标。销售方面，1月零售销售环比0.4%，远超预期的0.1%；制造业方面，2月费城联储制造业指数43.3，为1984年1月以来最高，远远超过预期的18和前值23.6。但消费者信心在经历较大增长之后有所回落，2月密歇根大学消费者信心指数初值95.7，低于预期的98和前值98.5。

欧日经济数据乏善可陈。德国12月工业产出环比-3%，创2009年1月来最大降幅；欧元区12月工业产出环比-1.6%，低于预期-1.5%。德国1月CPI环比终值-0.6%，与预期持平。不仅是欧洲，日本经济同样亮点不足。据最新公布的日本四季度实际GDP，季环比初值0.2%，低于预期的0.3%。

2、 海外央行动向

2月14日，美联储主席耶伦在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词，态度明显偏鹰派。耶伦明确指出在撤出货币宽松政策上等待太久将是不明智之举。如果就业和通胀符合预期，美联储在未来某次会议上加息可能就是适宜的。在资产负债表态度上，耶伦提到希望循序渐进地缩减资产负债表规模，尽管结束再投资可能造成在一定程度上流动性的紧张。FOMC将在未来数月里讨论关于资产负债表规模的策略。但是次日耶伦态度再次转向，承认这些年经济增长总体上“令人有些失望”。

欧央行不排除未来继续扩大QE。欧洲央行公布1月18-19日议息会议的会议纪要。纪要指出，委员们认为，通胀上行的基础尚不稳固，油价是此前通胀走强的主要驱动力，但缺乏令人信服的上行趋势。因此，短期内不必担心刺激减少。此前，欧洲央行行长德拉吉也提到，在经济前景恶化时，欧洲央行将加大宽松，进一步扩大QE规模。同时，他给出了退出QE的四个前提条件：通胀必须接近中期目标；通胀上升必须是可持续的；即使撤出超宽松货币政策，通胀增长也必须保持稳定；必须关注整个欧元区的通胀状况，而非单一成员国。

日本央行为防债券收益率飙升，大量购债。近期在特朗普行情导致全球债券收益率飙升，日本10年国债收益率已升至0.1%附近，但在新货币政策（QQE with YYC）框架下，日本10年国债收益率应被钉在0上下。因此，为维持收益率曲线形态，日本央行决定购买2000亿（此前为1900亿）日元期限为10-25年的政府债券和1200亿（此前为1100亿）日元期限超过25年的政府债券。

3、 海外政策动向

当前全球政策的不确定性主要集中于特朗普新政和欧洲（法国等）大选。美国白宫方面表示，总统特朗普的税改方案将在未来几周内出炉。特朗普税收改革将对美国乃至全球经济产生重大影响。具体来看，由于特朗普税收改革政策与此前国会税收改革委员会（House Ways and Means）提出的税改计划存在一定出入，最后实施的税改计划是两者择一还是两计划的折中，届时将揭晓。

荷兰与法国大选也在如火如荼进行。法国极右翼政党勒庞的胜选概率逐渐加大，荷兰自由党党魁Geert Wilders也受到追捧。勒庞曾表示，如果当选，她将立即寻求欧盟的彻底改变，包括取消单一货币和无边界地区。如果与其他欧盟伙伴国不能达成一致，那么她将召开全民公投，退出欧盟。若勒庞成功当选，将会对欧元区造成巨大的不确定性。

度过春节后，银行间资金面整体较为宽松。前一周，央行公开市场大幅净回笼6250亿元，后一周小幅净投放920亿元，但考虑到TLF在上周陆续到期且没有续作，规模预计几千亿以上，整体来看，央行公开市场操作以净回笼为主。但度过春节后，现金逐步回流银行体系，资金面整体仍较为宽松。从往年数据来看，现金将会集中在春节后两周回笼，所以本周起，预计资金面将会转为偏紧。

从回购成交余额来看，在度过春节后，待回购余额较前期高位有所下行，表明央行推进金融去杠杆取得一定成效。从回购成交期限占比来看，虽然21D和14D的资金成交占比都有所下行，但1M以上期限占比仍然偏高。这表明虽然短期资金面紧张在现金回流下有所缓解，但在央行货币政策仍偏稳健、公开市场操作滚动规模较大影响下，市场对长期流动性担忧仍然较大，倾向于拆入长期限资金，导致长期限回购成交占比仍然较高。

作为报价利率而非实际成交利率，3个月Shibor利率仍在补涨，中长期Shibor利率一般跟随相应期限的同业拆借、同业存款和同业存单的利率而上升。而同业存款和同业存单的利率其实从去年12月份开始已经大幅上升，3个月同业存单的利率目前已经上升到4.4%附近，仍高于3个月Shibor。但是我们倾向于认为同业负债利率继续大幅上升的可能性不高。利率互换Shibor3M利率跟随走高，详见本报告第六部分。

利率债收益率在春节后上行幅度较大，达到高点，后出现回落。综合来看，10年国债较春节后高点下行15bp，10年国开下行5bp。整体而言，国债下行幅度较国开多，长端下行幅度较短端偏多。央行在春节后第一天上调了逆回购和MLF操作利率，引发了是否进入加息周期的争论。交易型投资者担心央行会进一步出台金融去杠杆的政策，对中长期债券需求偏弱甚至抛售，10年期国债收益率一度触及3.5%，10年期国开收益率上升至4.2%，均接近或者超过05年以来的历史均值。债券收益率的上行使得其绝对收益对于配置型机构具备一定的吸引力，从近期的招投标结果来看，长端债券的中标利率和中标倍数都明显高于预期，配置盘的出现也压制了债券收益率的进一步上行。加上市场此前对利空反应过度，数据和两会前的政策真空期到来，带动收益率出现一波回落。虽然目前债市收益率难以明显走高，但缺乏明显的方向性机会。货币政策仍偏稳健、上周公布的PPI等数据明显好于预期等因素都明显制约了债券收益率的下行空间，目前来看，前期高点附近配置价值已经显现，但收益率下行后交易性机会的把握难度加大，有待进一步观察。

虽然债市收益率在最近出现了小幅的下行，但是以3M Shibor利率为代表的同业负债利率则出现了一波快速上行，3M Shibor自春节以来上升了34bp，3个月的同业存单也上行了30bp左右，远高于债券收益率的升幅。背后原因主要在于央行金融去杠杆态度坚决，使得短期资金面虽然较为宽松，但银行对于流动性仍然十分谨慎，央行采用逆回购和MLF等公开市场工具来投放基础货币也使得流动性非常的不稳定，在此考虑下，银行倾向于融入长期限资金。而需求端来看，同业存单滚续压力较大，对接非标和非流动性资产压力仍强，供需两方面因素导致期限利差拉大。

春节后票据收益率虽超高位回落，但仍在较高水平。春节前，长三角票据直贴利率与转贴利率分别在4.80%与4.56%的水平，春节后一举飙升至5.28%与4.80%，又回落到当前的4.5%与4.32%。

往前看，企业融资需求旺盛，但银行受信贷额度限制出票困难，票据利率易上难下。1月金融数据显示，社融创历史新高，但信贷增量低于预期，说明实体经济融资需求高涨。分结构看，表内票据融资整体下降，较上月减少4521亿，同比少增8240亿元；企业中长贷大幅增加，较上月新增1.52万亿，同比多增4600亿元。商业银行可能在央行控制信贷总量的指导下，在总体授信额度内进行腾挪，收短放长，将收益率相对较低的票据融资换成收益率较高的企业中长贷。总体来看，企业融资需求旺盛，而银行出票困难，最终导致票据利率易上难下。

理财收益率春节期间大幅上行，春节后纷纷回落。1个月与9个月理财收益率的变动幅度最大。1个月与9个月理财收益率在前一周分别上行19bp与28bp后，此后一周又分别回落9bp与42bp。由于春节后理财收益率的回落和企业债利率的小幅走高，理财的成本与收益基本持平。

1月份信托综合收益率上行。1月信托收益率上行5bp，其中股权投资信托上行幅度最大，为65bp；债权投资信托次之，为28bp。但与整体趋势相反，权益投资信托收益率大幅下行44bp。

民间借贷利率小幅下行。两周内，中国P2P市场利率由8.1%震荡下行至7.9%。

利率互换FR007利率回落，但利率互换Shibor3M利率整体走高。具体来看，1年与5年利率互换FR007利率分别较两周前小幅下行7bp与6bp至3.4%与3.9%。1年与5年利率互换Shibor3M利率上行19bp、下行0.4bp至4.4%与4.7%。3个月同业存单利率上行趋势延续，带动Shibor3M利率进一步上行，进而利率互换Shibor3M利率走高。但与FR007利率上行走势相反，利率互换FR007利率出现小幅下行，是对前期上行过快的修复和对未来资金紧张预期的缓和。