2017人民币展望：维持低利率甚至降息将激励资本外逃

2016年的最后一天，央行行长周小川到国家外汇管理局中央外汇业务中心视察。紧接着跨年夜深夜，外管局发布了关于针对个人换汇严管规定解读的问答，明确表示：加强个人申报审核，个人购汇额度没变化。

◎文丨梅新育 商务部研究院研究员 来源： 中金观察

在纷繁的现实世界里，一国宏观经济政策目标基本上不可能是单一的，而只能是多元的：经济增长、价格稳定、就业、国际收支，等等，这一事实意味着不同经济政策目标之间有可能发生冲突。

一般而言，旨在“保增长”而放松货币政策、财政政策，将加大通货膨胀压力，只有在通货膨胀压力较小或正在趋向减轻之时，放松货币政策方才不至于引发通货膨胀大幅度上升的后果。而一国国际收支、资本流动等方面的特征将通过汇率等机制而在很大程度上决定其通货膨胀压力。

尽管美联储2014年11月才退出量化宽松，2015年12月才开始量化宽松后第一次加息，然后又时隔一整年才启动第二次加息，但从2011年下半年起，新世纪以来新兴市场经济体持续的高增长态势就已经开始逆转，“保增长”成为越来越多新兴市场经济体宏观政策的主题，即使印度、越南、中国等热门新兴市场也不得不相继降息。其中，巴西自2011年初罗塞夫政府上台之后，短短一年半时间里就连续7次降低基准利率，将基准利率年率下调到了8.5%的历史低位。

然而，国际收支特征不同，决定了不同国家“保增长”和“抑通胀”、“防资本外逃”等其他目标之间的矛盾冲突程度相差悬殊，不同新兴市场经济体在保增长时的政策选择空间相应差距甚大，进而将导致热门新兴市场之间经济发展形势分化出现并加剧，即使是同一个新兴市场国家，在不同时期其宏观调控选择空间也会发生变化。

由于主要新兴市场经济体、特别是热门新兴市场经济体都奉行开放经济，又未曾掌握当前国际经济体系控制权，他们面临的通货膨胀压力普遍带有较为浓郁的外部输入色彩，且外部通货膨胀压力主要又是通过价格机制和流动性机制（包括贸易型式和资本型式）输入的。所谓价格机制，是通过进口原料、能源、粮食等大宗初级产品和制成品价格变动而输入；所谓流动性机制的贸易型式，是通过贸易顺差增加本国基础货币投放；所谓流动性机制的资本型式，是通过资本流入增加本国基础货币投放，其中尤以组合投资流入效果最为立竿见影，流动方向逆转的波动性也远远大于实体经济部门的直接投资。

在经济周期盛衰的不同阶段，国际收支格局不同的新兴市场经济体，汇率通过上述机制对输入型通货膨胀的影响是不同的。

在经济繁荣、外部市场普遍看好新兴市场经济体之时，即使一国出现了长期性的贸易收支和经常项目收支逆差，大规模的资本流入也能保证其国际收支平衡或顺差，其本币对美元汇率也节节升值。由于进口货物、特别是大宗初级产品多数以美元计价，此时，其本币对美元汇率升值将给输入通货膨胀的价格机制火上浇油，本币升值与输入通货膨胀的流动性机制的资本型式、特别是组合投资流入之间形成预期自我实现并相互加强的循环。在此阶段，不管其国际收支格局如何，新兴市场遭受的输入型通货膨胀压力等结果都是一样的。

然而，当新兴市场经济体宏观经济急转直下、国际市场参与者对新兴市场经济体看空情绪高涨、市场参与者纷纷逃向美元之时，国际收支格局不同的新兴市场经济体情况就发生了分化，不同国家在选择“保增长”政策工具时所受掣肘程度也大相径庭。

假如一国存在持续的贸易顺差和经常项目收支顺差，其本币汇率即使对美元有所贬值，贬值幅度也较小；假如该国资本流入以波动性较低的实体经济部门直接投资为主，其本币汇率得到的支撑将进一步增强。在这种情况下，假如国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也相应趋向下跌，通货膨胀压力趋向减轻。此时该国央行若选择放松货币政策，无需过多担心输入型通货膨胀压力大规模卷土重来。

在前几年里，中国一直是这样的典型，出口和贸易顺差连年优于预期，从两个方面利好中国保增长的努力。其中，作为拉动经济的三驾马车之一，出口业绩超预期对中国经济的利好不言而喻，而且中国出口业绩相对好于其它经济体有着较为坚实的基础，毕竟中国是全世界唯一拥有联合国产业分类所有工业门类的国家，更重要的是，好于预期的贸易数据有助于化解中国在保增长时面临的政策目标冲突，使得中国在保增长时面临比其它新兴市场经济体更大的选择空间。

存在持续贸易逆差和经常项目收支逆差的新兴市场经济体此时则不然。此时，虚弱的贸易收支和经常项目收支将给市场参与者创造看空其本币汇率的理由，从而抽逃资本，进而形成“资本外逃——本币对美元汇率贬值——资本加剧外逃”预期自我实现的不良循环。倘若该国资本流入以波动性较高的组合投资流入为主，这种不良循环和波动就会更加剧烈。

由于该国本币汇率对美元大幅度贬值，即使此时国际市场上以美元计价的大宗初级产品价格下跌，其国内以本币计价的这些投入价格也依然如故地坚挺，通货膨胀压力仍然居高不下。此时，该国央行就不得不直面“保增长”与“抑通胀”之间的激烈冲突。

更糟糕的是，为了避免陷入灾难深重的国际收支危机、进而引爆全面的货币金融危机，这样的国家还往往不得不选择维持高利率高准备率，甚至进一步收紧货币政策，以吸引组合投资流入，而顾不得此举将对实体经济部门产生何等惨重的杀伤力。反正国际收支危机迫在眉睫，实体经济部门危机则通常没那么火烧眉毛。

作为一个独立以来贸易赤字和经常项目收支赤字持续数十年的大国，印度就是深陷上述两难困境的典型。该国独立以来持续数十年的经常项目收支赤字始终是威胁卢比汇率稳定性的杀手；由于能源75%依靠进口，2011年后连续数年里，在油价居高不下且卢比汇率疲软的情况下，输入型通货膨胀压力巨大，即使经济已经明显减速，高利率对实体经济部门的“自毁”作用日益凸显，印度货币当局仍然不得不延续其严厉的紧缩货币政策。经常项目收支持续逆差，依赖资本项目收支顺差、特别是组合投资流入抵消，进一步强化了印度货币当局维持高利率的动机。次贷危机-美欧主权债务危机之后，印度之所以经历了其独立以来最长加息周期，仅2010—2011财年印度央行就加息13次之多，原因就在于此。而超级严厉的紧缩货币政策又必然导致实体经济部门进一步减速，卢比汇率更加疲软，由此导致的资本外逃又给这些火上浇油。归根结底，组合投资的波动性远远高于实体经济部门的直接投资。

考虑到近年来中国资本项目开放度已经大大提高，资本外流规模已经不可忽视，中国货币政策决策已经面临“保增长”和“防资本外流”的矛盾。因为若为了“保增长”而维持低利率、甚至进一步降低利率，将激励资本为汇率保值或寻求更高收益而逃向美元，还会激励市场参与者更多借用国内低息资金投入海外市场。

正当国际经济形势不确定性高涨之际，国内外投资者、外经贸企业要准确判断新兴市场的走向，都需要认识到不同新兴市场的上述特征。更重要的是，基于上述经验教训，作为一个并未占据国际货币体系核心地位的发展中国家，对我们的国际收支和储备管理政策取向及其力度，我们可以作出更全面、准确、稳妥的决策。一定的经济成本倘若能使得国家避免破坏力大得多的国际收支和货币危机冲击，那么就是合算的。