遍体鳞伤！离岸人民币流动性揪心时刻为何常上演？

离岸人民币资金利率涨落之间，离岸人民币空头再次“遍体鳞伤”，且不论是否是监管引导亦或是空头自相残杀，给市场的感受是“还是原来的配方，还是熟悉的味道”；由于人民币贬值预期难消且离岸人民币资金池持续萎缩，未来离岸流动性大幅波动状况料会再次发生。

　　离岸人民币流动性为什麽每年总有那麽几次让人特别“揪心”飙升？先说本轮离岸流动性紧张起因，上周监管层要求境内企业人民币境外放款业务实行本外币一体化的宏观审慎管理的消息或是直接导火索，因为在消息公布后，离岸资金市场随即做出反应。

　　市场人士认为监管层此举料会进一步减少流到离岸的人民币资金，只要有风吹草动，势必影响资金利率。当然还有季节性因素，年底资金交收、交割实际需求上升，加之在岸银行间流动性也较为紧张，且美联储12月加息临近，这些因素也可能影响到离岸的流动性状况。

　　香港金管局此前公布的10月人民币存款总额为6,625.37亿元，较去年末的8,511.06亿元减少超两成，若和最高的超万亿元存款总额相比，降幅近三成半；另外台湾央行公布的10月人民币存款总数额为3,085.33亿元，较最高点降幅近一成。　　离岸人民币流动性是否会发生快速变化，有几个观察点，其中包括离岸和在岸价差状况，这个可以通过价格对比直观感受；还有一个就是跨境人民币流动状况，可以通过每月外管局公布的代客涉外收付款中的人民币流向来判断；还有一个就是政策，一旦监管层有明显的收紧政策，对离岸流动性的影响可能也会迅速显现。

(离岸资金池及代客涉外收付款人民币收付差额示意图)

(离岸和在岸价差示意图)

　　因此预计在明年春节过完之前，离岸人民币流动性紧张状况还可能发生，一方面是跨年之后，个人每人每年五万美元购汇额度将重新恢复，而当前人民币贬值预期仍较强而境内购汇后汇出仍有困难，不排除部分需求会在离岸实现的可能，较多的购汇可能导致离岸汇价与在岸发生较大偏离。

　　还有同样因为人民币贬值预期强烈，监管层可能会继续出台更严厉的资本管制措施，防止资金继续大规模流出，政策冲击亦不可小视。

　　中国央行最新公布的11月末外储为3.05万亿美元，至逾五年半低点，当月下降691亿美元，创10个越来最大单月降幅；虽然外储降幅中有过半是估值因素影响，但由于境内人民币即期汇率交易量持续放大，也从交易员反馈情况看，市场购汇需求仍旺盛，后续继续严控资本外流的措施只会更严。

(人民币即期汇率月度日均交易量示意图)

　　瑞银证券最新研报也认为监管层对资本外流的管制会进一步收紧，特别是针对国内企业和金融机构的对外放款和投资活动。另外一个可能的政策选项是央行提高金融机构远期售汇业务的风险准备金率。同时，政府可能会进一步加强外汇相关交易和投资活动的真实性和合规检查；并可能要求国有企业汇回海外留存利润和现金。

　　另外，春节来临机构需要大量流动性用作跨春节备付，若明年初美元依旧强势，监管层对境内稳汇率意图上升，这可能造成压汇率时外储和外汇占款进一步流失，货币政策被动偏紧，也可能导致利率上升，不排除会传导到离岸的可能。

　　传导

　　为何离岸人民币资金流动性紧张会挤爆空头呢？其实逻辑也不难理解，由于离岸人民币没有像国内银行间市场那样获得流动性的市场，他们获取人民币主要通过货币掉期、同业拆借、以及货币利率交叉互换等方式。

　　因此资金获取成本必须低于汇率贬值带来的收益，否则就会面临损失。一般情况下机构会通过掉期市场（其他两个市场也较类似，只是准入资格和资金期限等不同而已）获取人民币，然后在即期市场上卖出（买美元/人民币），然后通过每天在市场上滚动借钱来保持头寸。

　　正常情况下，离岸人民币的隔夜掉期隐含利率即是资金价格，在离岸资金相对充沛时，政策的扰动可能会比较小，但随着池子的水越来越浅，只要出现一点变化，都可能造成踩踏，有时候甚至无需央行出手。

　　离岸人民币隔夜掉期隐含利率在周一曾一度大涨1,376个基点至21.685%，而通常该利率在1%以下；另外香港财资公会发布的离岸人民币同业拆息利率也触及12.38133%，创逾两个月新高，其他期限的利率、也都出现飙升状况，长期限货币交叉互换市场利率一样出现上行。

(离岸相关资金利率表现示意图)

　　于是，那些做空人民币的头寸，汇率贬值幅度无法覆盖资金利率上涨的损失，势必要抛掉头寸（卖出美元/人民币），拿到人民币之后再通过掉期拿回美元，这就导致了周一离岸和在岸即期价格出现倒挂的走势，同时跑的慢的资金不仅要承担利率损失，还要承担汇率损失。

　　当然汇率按下去，利率浮上来，套利率的资金开始“发挥作用”了，部分银行调升人民币定存利率。年初时离岸流动性紧张发生时部分银行的反应也是如此。

　　这也部分解释了为何每每发生流动性紧张状况后，整个“脉冲过程”前后只持续一周左右，就会恢复正常的原因。

　　脉冲

　　永隆银行官网指出，起存金额在10万元人民币的新资金，3个月至12个月定存利率统一上调40个基点至3.8%。上海商业银行也从周二起将10万元起存的新资金或兑换资金，将一年期定存息由3.2%调至3.5%，较短期限也有上调。

　　也有资金盯上离岸美元兑人民币一年期掉期与在岸掉期近1,700点的点差，这意味着有超2.4%的绝对收益，当然现在离在岸市场已然割裂且境内资本管制日益加强，想要吃这块绝对收益，也非易事。

(两地一年期价差示意图)

　　除了银行和人民币资金持有头寸会主动提供流动性，寻求套利机会外；香港金管局也会出手缓解离岸人民币流动性紧张状况，包括人民币流动资金安排，还有一级流动性提供行也会配合。

　　早在今年10月底，香港金管局宣布将一级流动性提供行(PLP)增加至九间，计划总额度也增加至180亿元。为了提高人民币市场流动性的透明度，金管局于11月1日起在路透专页及时公布流动性安排的使用情况。

　　利弊

　　虽然流动性紧张状况持续时间不长，好处也显而易见，可以杀退人民币空头势力，稳定离岸人民币汇率预期，进而间接稳定在岸汇率预期，但这属于“杀敌一千，自损八百”的做法，流动性紧张也对持有人民币资产的多头造成明显伤害。

　　例如在离岸人民币流动性快速收紧，资金利率飙升时，人民币点心债资产可能会被抛售，本身流动性就不怎麽样的点心债价格可能会因此大跌，伤到其他持有人；在人民币贬值环境下，市场对点心债的兴趣本就不大，若考虑风险溢价，可能会提更高的收益率要求，从大的角度看，对人民币国际化也会带来负面影响。

　　中金公司此前研报就指出，这两年人民币贬值预期挥之不去，点心债的发行量也因此锐减，从2014年高点2,542亿元下降54.4%至2015的1,160亿元，再到今年前10个月只有673亿元 。该公司还预计，点心债市场的发展在短期内可能还会继续放缓。

来源：环球外汇网