管涛：外汇供求新均衡正在形成

来源：上海证券报

■近一个时期，跨境资本流出状况开始出现一些好转的迹象，这可能缓解我国资本净流出的压力。首先是企业对外债务偿还可能已经触底，其次是境外减持人民币金融资产的趋势正在改善，再次是境内机构和个人增持外汇存款的冲动有所减弱。

■如果跨境资本流动这三个方面形势的改善持续下去，那么国内外汇供求就将取得一种阶段性的新平衡，保持人民币汇率稳定和外汇储备规模就不是不可能完成的任务。当然，鉴于内部外部的不确定、不稳定因素依然较多，政府和市场仍然需要做不好的打算。归根结底，经济稳才能货币稳。只有把自己的事情做好了，跨境资本流动才可能回归经济基本面，而不是看外人的脸色。

资本外流是当前国内市场外汇供不应求、人民币汇率面临贬值压力的重要原因。而资本外流的主要渠道，一方面是民间增加了外汇资产持有或境外资产配置（“藏汇于民”），另一方面是境内企业加速了对外债务偿还或境外主体减持了人民币资产（“债务偿还”）。这在国际收支平衡表上，分别反映为金融账户下的资产和负债两个项目同时出现净流出。然而，事物总是在动态发展演变的，不可能一好就永远好下去，也不可能一坏就永远坏下去。最近一个时期，跨境资本流出状况开始出现了一些好转的迹象，这可能缓解我国资本净流出的压力。

首先是企业对外债务偿还可能已经触底。从国内外汇贷款看，2015年8月至2016年1月，月均境内外汇贷款减少220亿美元；2016年2月至7月，月均境内外汇贷款减少63亿美元，较前6个月月均降幅收窄了71%。从外汇局披露的进口跨境外汇融资余额看，从2016年3月起，已经连续5个月正增长。诚如周小川行长2月13日接受媒体专访时所说的，外债还了就还了，还了以后就不用再买外汇了；而且，国内企业也不可能全部还掉了，还要借一些外债，维持正常的生产经营需要。由于我国短期外债偿还速度较快，截至2016年3月底，以外汇储备余额/（本外币全口径的）短期外债余额衡量的我国短债偿还能力为3.8倍，高于2015年3月底时3.2倍的水平，也远高于不得低于1倍的国际警戒标准；同期，我国短期外债占比回落了8.2个百分点，至62.2%。

其次是境外减持人民币金融资产的趋势正在改善。从人民银行统计的境外机构和个人持有境内人民币金融资产的情况看，2015年7月以来，受境内股市和汇市动荡的影响，境外主体总体在减持人民币金融资产，到2016年6月末，累计减持了1.23万亿元。其中，股票、债券、贷款、存款等四类人民币资产分别减持了1832亿、1亿、1768亿和8764亿元。然而，2016年二季度，境外机构和个人增持了境内人民币金融资产619亿元，其中，股票增持了303亿元，债券增持了840亿元，上季为分别减持了277亿和718亿元；贷款和存款形式的人民币资产余额继续下降，但降幅有所收敛。

再次是境内机构和个人增持外汇存款的冲动有所减弱。2015年8月至2016年1月间，境内外汇存款月均增加20亿美元；2016年2至7月间，境内外汇存款月均减少15亿美元。事实上，“8?11”汇改以来，除2015年8月和2016年1月受汇率剧烈波动影响，当月境内外汇存款增幅较大（分别增加了246亿和197亿美元）外，其他月份境内外汇存款增幅较小，甚至2015年9至11月、2016年5月和7月，境内外汇存款不增反降。前4次月度境内外汇存款减少，一定程度反映了人民币汇率企稳回升情况下，境内企业主动减少外汇头寸的影响，如用自有外汇对外支付进口或者对外直接投资。因为对于企业来讲，它们持有外汇存款有利差损失，如果人民币汇率不跌反升，还要承担汇率损失。所以，尽管企业不一定改变了汇率预期，但从财务上考虑，做这种适应性调整是理性的。特别是境内企业普遍杠杆率较高，它们可能并没有什么余钱去豪赌人民币贬值。2016年7月份，人民币兑美元汇率再创年内新低，境内外汇存款却不升反降，可能反映了随着人民币汇率中间价报价机制透明度提高，市场恐慌性降低的积极影响。

出于以下原因，前面两个渠道的变化可能还有望延续。一方面，推广外债宏观审慎管理试点、简化企业境外发债监管程序，可能会便利境内企业境外融资；另一方面，境内加快银行间债券市场对外开放、简化境外合格机构投资者汇兑管理，可能会鼓励境外机构到境内进行固定收益类产品投资；再一方面，在世界经济复苏依然乏力，英国脱欧、地缘政治冲突等不确定性因素较多的背景下，全球仍将延续宽流动性、低利率甚至负利率的格局，面对全球性的资产荒（目前全球负收益国债已达到10万亿美元以上），包括中国在内的新兴市场的高收益债券对于国际投资者尤其是长期机构投资者具有一定吸引力。

国际资本开始回流新兴市场，中国并非是孤例。国际金融协会最新的报告显示，截至8月17日，全球共同基金和上市交易基金投资者组合中，新兴市场资产份额达到11.7%，为2015年8月以来最高。过去的3周以来，新兴市场债券投资组合平均流入8.7亿美元，远高于上半年平均每周流入8500万美元的水平。国际金融协会全球资本市场副主管表示：“目前新兴市场债券收益率比成熟市场更有吸引力，鉴于养老基金和保险公司等机构投资者在低利率环境下追逐收益，他们对新兴市场债券的兴趣很惊人。”

当然，最近一段时期美联储加息预期升温，以及由于10月份美国货币市场基金新规实施导致Libor利率走高，可能与前述假设情形相悖，但这并不影响最终结论。因为美联储加息将是谨慎、渐进的，往往是加息预期使得资本流向美国，一旦加息落地，美元汇率有可能回调，资本重新转向高收益资产。至于因为交易规则改变引起的Libor利率上升，是制度成本，就像股票印花税的调整对股市行情的影响一样，是短期的、一过性的，不会影响国际资本流动的总格局。

至于第三个渠道的影响是否会延续，则可能取决于人民币汇率走势，尤其是人民币兑美元的双边汇率走势。虽然央行一再强调市场要多看多边汇率（即人民币汇率指数或篮子货币）、少看双边汇率，人民币汇率中间价形成也基本参考了上日收盘价和篮子货币变化。但2016年前7个月，境内非银行部门跨境收付中，以美元收付的占到65.6%，较上年提高了3.9个百分点，而同期以人民币收付的占比回落了4个百分点，人民币让出的份额基本重新为美元所替代。迄今为止，市场对于人民币汇率波动的反应总体还比较淡定，但这种表现会不会保持，需要进一步观察，特别是要经受极端市场情形的检验。

如果前述三个方面跨境资本流动形势的改善持续下去，那么境内外汇供求就将取得一种阶段性的新平衡，保持人民币汇率稳定和外汇储备规模就不是不可能完成的任务。当然，鉴于内部外部的不确定、不稳定因素依然较多，政府和市场仍然需要做不好的打算。归根结底，经济稳才能货币稳。只有把自己的事情做好了，跨境资本流动才可能回归经济基本面，而不是看外人的脸色。

（作者系中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员）