警惕美联储超预期加息带来汇率波动压力

文/招商宏观研究谢亚轩、闫玲

来源：清华金融评论订阅号

3月中国跨境资本外流形势改善

跨境资本外流改善的局面已持续三个月。3月银行结售汇逆差2368亿元人民币，较2月逆差扩大151亿元，主要是银行自身净购汇181亿元，较2月净购汇规模增加249亿元。银行代客结售汇逆差2187亿元人民币，较2月逆差收窄98亿元。与央行外汇占款下降1448亿元，外汇储备增长103亿美元，趋势一致。央行官方外汇储备主要是汇率计值因素导致的正增长，该口径统一以美元计价，而外汇储备币种结构多元化，3月欧元和日元分别升值4.7%和0.1%，由此带来计值收益300亿美元左右。涉外收付款逆差1700亿元人民币，其中人民币对外净支付1314亿元，也就是说，涉外收付款中因外汇流出的规模仅386亿元，2月流出688亿元，连续3个月外流规模收窄。3月离岸人民币汇率较在岸升值幅度更多，汇差出现倒挂，境外人民币存款上升612亿元，反映出境外对人民币汇率预期更为稳定，离岸人民币萎缩的局面改善。

改善趋势符合预期。笔者曾提示，2016年1月和2月有可能国际资本外流的形势会明显改善，银行结售汇逆差规模收窄。值得注意的是，央行外汇占款逆差收窄的规模831亿元，要大于银行代客结售汇逆差收窄的规模98亿元，我们认为这说明两点。一是近期人民币汇率升值，并不是央行主动干预的结果，而是市场预期的改善。二是，境外机构向央行购入了人民币。1月外汇市场启动夜盘交易，而且更多的境外央行类机构进入银行间外汇市场。银行结售汇并不统计央行与境外机构的通过银行间外汇市场交易的情况。笔者也曾分析，境外机构买债需要首先购入人民币再去买债，3月托管数据显示外资增持国债。这对人民币汇率也会形成支撑。

进出口企业对人民币汇率的预期进一步改善

受进出口企业对人民币汇率预期改善的影响，结汇意愿增强（货物贸易项下的代客结汇/涉外收入），升至51%，为自去年8月汇改以来的最高值；而购汇意愿（货物贸易项下的代客购汇/涉外支出）降至46%，为2015年以来的新低。在贸易顺差下滑的背景下，从结售汇结构来看，改善的动力来自于“货物贸易”，3月由逆差转为顺差861亿元。从涉外收付款的结构也发现同样的改善，货物贸易的项下收款增长，3月为599亿元，较上月增加510亿元。此外，尽管经济主体对于人民币汇率过度悲观的预期得到修正，但仍有两个数据令人担忧，一是远期结汇签约持续低位，二是整体结汇率降至历史低点。3月这两个数据均出现好转。3月银行代客远期结汇签约规模为400亿元，过去连续6个月平均规模为223亿元，本月增幅接近一倍。远期净售汇353亿元，购汇规模连续第二个月收窄。以银行代客结汇占涉外外汇收入（涉外收付款-人民币涉外净支付）之比来衡量的总体结汇意愿升至59%，较历史低点56%回升。以银行代客售汇额与对外付汇额之比来衡量的购汇意愿微升至74%，为15年6月以来的次低值，较1月回落15个百分点。

关注6月美联储加息的风险

美联储判断是否加息的依据，主要是三个：通胀、就业和经济的情况。美联储一直肩负着保持物价稳定和达成充分就业的双重任务，个人消费支出价格指数同比的长期目标为 2%，长期失业率目标现在定在 5%附近。

美联储此前担忧的风险因素已经出现改善，6月加息的概率上升。3月FOMC会议声明提到的暂缓加息的两个因素，“全球经济和金融状况的发展仍然带来风险”、“由于能源价格早些时候的下跌，通胀预期在短期内将维持低位”。耶伦在美国国会听证会期间表示，“中国等海外国家经济增速下降，可能对美国有进一步的冲击”。从最近的数据来看这两点担忧均出现改善。布伦特原油价格触底反弹，现货价格从30反弹至43，涨幅接近43%，期货价格更高一些，这将推高中长期的核心PCE水平，最终实现2%的目标。中国的经济增速出现积极的迹象，受房地产投资回升以及基建投资发力的影响，固定资产投资同比改善，工业增加值同比上升。中国经济的企稳也在不断推高对大宗商品价格的预期。

美国的就业数据依然强劲，3月非农就业新增21.5万人，略好于预期的20.5万人，前值从24.2万向上修正为24.5万人；当周首次申请失业救济人数24.7万，预期26.5万，前值25.3万，创43年新低。

此外，美联储首次加息之后，美元反而走弱，市场逐步接受美联储加息并不一定会带来美元走强的观点。我们在2月的点评中也对此详尽分析。2、3月份美元指数累计贬值超过5%，新兴市场汇率贬值和跨境资本外流的局面改善，JP摩根新兴市场货币指数反弹超过6%，人民币汇率亦稳中有升。不过，也有更多的数据表现出美国经济不尽如人意，显露疲态。房地产投资放缓，消费者信心指数下滑，弱通胀也给美联储缓和的加息路径留足了空间。美国3月营建许可108.6万，创一年新低，大幅低于预期120万和2月的117.7万。3月新屋开工环比-8.8%，不及预期-1.1%和2月6.9%。4月密歇根大学消费者信心指数初值89.7，低于预期92和2月的91。3月制造业产出环比-0.3%，低于预期0.1%和2月环比-0.1%。3月零售销售环比-0.3%，不及预期0.1%。核心CPI降至2.2%，低于预期0.1个百分点，以及3月失业率升至5%，为2015年5月以来的首次增长，高于预期和前值的4.9%。

从我们路演与各机构的交流来看，大多数投资者预期美联储2016年6月将暂缓加息。从联邦基金利率期货看6月美联储议息会加息概率预期不到20%。笔者曾分析了三点：一是人民币汇率和中国股票市场建立密切反馈关系是2015年下半年以来的“新事物”。二是，汇率和股市之间并非简单因果关系，比如不是汇率贬导致股市跌，或者股市暴跌带来汇率贬值，过去一个阶段“同升同降”是共同受风险偏好变化的影响。三是，股票市场对于人民币汇率波动性的正常上升需要一个“脱敏”过程，尽管近期的市场表现已印证这点，但这个过程的完成无疑会很长。

如果未来美联储表态转向鹰派，甚至6月超预期的加息，仍有可能会显著增加包括中国在内的新兴市场汇率贬值和跨境资本外流的压力。由于股票市场对于人民币汇率波动性正常上升的“脱敏”过程较为漫长，因此，需要警惕美联储超预期的表态或者操作对国内资本市场的影响。

本文编辑/丁开艳