人民币贬值是短期行情

　　自2014年1月14日以来，美元兑人民币汇率走出一波上升行情，3月24日至4月8日，汇率在6.20元/美元盘整，此后又继续上升，截至4月25日，美元兑人民币汇率达到此轮上升行情的最高值，6.25元/美元，相比1月14日，美元升值幅度达到3.5%，是2005年汇率改革以来美元兑人民币的最大升值行情。是什么因素导致了这轮人民币汇率贬值？这轮美元升值行情能维持多久？下一步人民币汇率如何走？

　　七因素影响人民币汇率

　　美元和人民币的供求关系决定着人民币汇率的走势。如果想回答上述问题，需要对美元和人民币的供求关系进行一个全面的梳理。通常来讲，影响外汇供求关系的因素主要有经济增速、国际收支、利率、货币政策、通货膨胀率、流动性、热钱流动七个方面。

　　第一，经济增长速度越高，对本币的需求越高，外币流入的欲望更旺盛，会促使本币走强，外币贬值。2014年一季度中国经济走弱，国内生产总值（GDP）增速比2013年四季度回落0.3个百分点，降至7.4%。2013年美国全年GDP增速为1.9%，2014年美国经济进一步回升，但是达到3%以上的增长速度几乎没有可能。在2014年1月份国际货币基金组织发布的预测报告里，预测美国2014年GDP增速为2.8%，而中国为7.5%。中国的经济增速远高于美国。

　　第二，国际收支状况集中反映外汇的供求关系，如果经常项目和资本项目顺差，意味着有对人民币的换汇要求，人民币会走强，美元贬值。2014年一季度，虽然贸易额同比增速有所下降，但仍然有167.3亿美元的顺差，经常项目盈余为72亿美元；资本项目盈余为1183亿美元，储备资产增加1255亿美元，外汇通过经常和资本项目渠道持续流入我国。

　　第三，利率越高，资金的利息收入越高，会吸引资金流入，人民币升值；反之，资金会流出，美元升值。2014年4月25日，伦敦银行间同业拆借隔夜利率（Libor）为0.09%，美国联邦资金利率为0.25%；上海银行间同业拆借利率（Shibor）为2.31%，人民币存款基准利率（1年定期整存整取）为3.0%，中国的利率水平要远高于美国。

　　第四，货币政策也是汇率的重要影响因素，货币政策宽松将有助于本币走弱，外币走强；反之，本币走强，外币走弱。根据美联储公布的FOMC会议纪要，按照目前的进度，美联储有望在年底前结束量化宽松（QE）政策，但是加息有可能要到2015年年中甚至年底，美国货币政策仍然在未来的一段时间内保持宽松来促进经济复苏。2014年4月3日，中国人民银行货币政策委员会2014年第一季度例会召开。但从会议结果来看，相比2013年，货币政策并没有实质改变，“继续实施稳健货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长”。中国保持适当中性的货币政策，虽然QE逐渐退出，但是美国依然为较宽松的货币政策，QE退出并不是近期没有走强的重要因素。

　　第五，通货膨胀程度越高，真实利率水平会下降，会导致资本外流，本币汇率下降，外币汇率走强。2014年3月份，中国消费者物价指数（CPI）为2.4%；美国CPI为1.5%，两国的通货膨胀水平相比2013年都没有明显的变化，通货膨胀水平都比较温和。可以说，通货膨胀水平的变化不是2014年人民币汇率变化的主要原因。

　　第六、货币市场流动性越强，本国货币供给量越充足，本币易走弱，外币走强。2014年1~3月，Shibor有一轮明显的下降趋势，月加权平均利率分别为3.86%、3.01%、2.49%，流动性明显增强，而此期间，美国的利率水平并没有明显的变化趋势，Libor一直维持在较低水平。

　　第七，热钱流入将会增加换汇需求，增加人民币需求，人民币将会走强，美元走弱；反之，人民币走弱，美元走强。很多学者将本轮人民币升值的原因归结为美国QE退出，美国经济回升，热钱流出导致。但是，本文认为，热钱进出并不是此次人民币汇率走弱的主要原因，中国资本项目管制，热钱流入要借助经常项目和资本项目，一季度中国经常项目和资本项目还保持双顺差，资本项目还有着1183亿美元的流入，热钱的进出并没有改变资本流入的根本趋势，因此，将此轮人民币贬值归结为热钱流出的说法并不可靠，得不到数据的支持。

　　综合上述七方面因素，经济增速、国际收支、利率、货币政策、通货膨胀率、热钱流动六方面因素都不是导致外汇流出中国、人民币贬值的原因。是什么因素导致了这一轮人民币贬值呢？唯一的因素就是流动性。在国际收支经常项目和资本项目双顺差的背景下，如果其他情况不发生变化，说明资本流入，对人民币的需求继续增加，人民币有继续升值的要求，是中国国内人民币流动性提高抵消了国外资本流入中国带来的人民币需求的增加，即因国内人民币市场流动性的宽松导致了人民币需求的下降。而目前国内流动性较为宽松主要原因来自于中国经济增速的下滑，对货币需求量的减少，导致了货币供给量的宽松。

　　二季度末

　　人民币将企稳回升

　　人民币这轮贬值行情能维持多久呢，二季度人民币会继续贬值吗？一个基本的判断是，人民币走强的基本面因素并没有发生变化，中国经济增速依然维持在7%以上，利率水平依然高于美国，国际收支依然双顺差，外汇储备依然不断增加，美元资本继续流入中国。人民币贬值是短暂的行情，流动性宽松不会阻挡人民币继续升值的步伐。

　　下一轮美元兑人民币汇率行情怎么走呢？这个取决于二、三季度中国经济增速和货币政策。如果经济增速回升，流动性收紧，那么人民币有望较快结束贬值行情，企稳回升；反之，如果央行降准，流动性进一步宽松，人民币贬值行情还可能继续1~2个季度。从目前六大集团日均耗煤炭量数据来看，4月份经济大幅回升的可能性比较低，因此，4~5月份人民币继续贬值的可能较大，但是，随着财政政策实施力度的加大，二季度末经济回升的希望较大，届时人民币将结束贬值行情，企稳回升。 （作者系北京金融衍生品研究院宏观研究员）