堵住人民币套利的制度漏洞

　　6月3日，人民币兑美元汇率中间价报6.1806。今年以来，人民币单边大幅升值，已经成为中国经济不可承受之重。套利资金流入国内，跨境资金流入规模迅速上升，目前外汇占款规模超过去年全年水平。同时，国际资本流动助推了国内资金面顺周期宽松和贸易数据虚增，如何从滋生人民币套利的制度根源入手，打破这种不良循环，已经刻不容缓。

　　套利活动导致汇率扭曲

　　事实上，人们对中国出口数据虚增早有警觉。2012年7月以来，中国出口增长约150亿美元，但贸易伙伴仅显示进口增加50亿美元。许多对华贸易地区都能发现这种进出口的偏差，尤其是对香港贸易增长更出现了较大的背离。数据显示，中国对香港出口今年以来出现罕见的大幅增长，然而，在欧美终端需求乏力的弱复苏背景下，1-4月，中国对作为转口贸易的香港却出现了66%的增幅，的确有悖常理。此外，出口贸易增长与出口交货值、港口货运量等数据也都出现了明显的不匹配，这显示了热钱很可能通过贸易账户长驱直入。

　　数据显示，一季度中国外汇储备较去年四季度增加1280亿美元至3.44万亿美元，创下2011年二季度以来最大增幅，相当于去年全年外汇储备增幅。与之相对的是，4月末金融机构外汇占款余额为273630.89亿元，较3月末新增2943.54亿元，这已经是金融机构外汇占款自去年12月以来连续第5个月增加。累计来看，1-4月份金融机构外汇占款增量达15097.41亿元，月均增量约3774亿元，而去年全年金融机构外汇占款新增总额仅为4946.47亿元，今年前4个月的增量是去年的3倍。

　　资本流入与人民币单边升值更是相互促动。5月份，人民币汇率延续了今年以来单边升值趋势，人民币兑美元中间价累计升值0.35%，尽管较4月升值0.77%有所放缓，但今年以来累计升值幅度已达1.6%，已经大大超过去年1.03%的全年升值幅度，人民币兑美元汇率创下了19年来新高；而随着日元大幅贬值，人民币对日元汇率自去年9月以来升值幅度更是高达27%，陷入了“货币升值跨境资本流入本币升值”的循环。

　　实现人民币套利的三大渠道

　　跨境资本到底是如何实现人民币套利，又是哪些渠道为其提供便利之门呢？可以说，聪明的钱正是通过种种制度漏洞，绕开监管得以实现。

　　首先是“出口复进口”。我国的内、外贸长期以来分别管理，实行不同税收政策。内贸要征收增值税和消费税；而外贸为促进出口，实行出口退税。材料、零部件、初级形态制成品及半制成品的国内生产单位通过出口可直接获得出口退税，同时国家对加工贸易方式的进口实行减免税政策，因此从境外进口材料、零部件、初级形态制成品及半制成品就可以享受减免税优惠。这样，国内的材料、零部件、初级形态制成品及半制成品通过出口，使出口企业得到了国家退税的好处；又通过加工贸易名义下的进口，使进口企业得到了国家减免税的好处。许多外贸企业在进行来料加工、出口货物时为了能够免去入关、出口退税等一系列手续，甚至采用保税区“一日游”的手法，实现“国货复进口”，博取套利空间。

　　其次，银行在人民币套利过程中也起到关键作用。外汇存贷套利就是比较典型方式。当前，出口企业手里拥有比较大的外汇空头头寸，因此，对于企业而言外币贷款更受到企业青睐的原因在于其成本优势。举例来说，企业通过贷款来借入美元，不仅可以受益于相对较低的美元利率，还可以享有人民币兑美元升值的潜在汇兑收益。再以日元为例，在香港将日元兑换成离岸人民币，再通过跨境贸易人民币结算方式将人民币转入境内，以此套取境内3%人民币存款利率与日元零利率间的利差。此外，得到的外币贷款再用来购买银行的理财工具或利用远期信用证质押融资等套利手段，可以说银行外汇贷款增加部份与企业在外汇市场的套利活动有直接关系。

　　第三个渠道是得益于人民币汇率“双轨制”，也就是说，热钱可以通过离岸与在岸人民币汇率差来实现套利。很大程度而言，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态。由于国际金融市场动荡引起的境外人民币需求的变化就会直接反映为离岸市场人民币价格的变化，而在岸人民币价格未必对此做出反应，这样，境内和境外市场仍处于分割状态，两种汇率形成机制的差异必然会留下更多的风险溢价和隐患，给贸易商以非常大的套利机会。

　　堵住套利的制度漏洞

　　正是意识到种种监管层面的疏漏，防范大规模资金流入，抑制外汇收支风险，5月5日，外管局出台了《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，明确加强异常资金审查并首次实施与贷存比相关的净美元头寸管理，同时将对资金流与货物流严重不匹配的进出口企业提出警告，海关总署和银监会等监管部门协同管理，对热钱保持高压。

　　我们认为，所谓“魔高一尺道高一丈”，人民币套利的根本解决之道在于堵住形成持续套利的制度漏洞，让人民币弹起来，“该升的时候升，该贬的时候贬”。一方面，尽快改变钉住美元的人民币汇率机制，从“参考一揽子货币”向“钉住一揽子货币”转变；另一方面，加快推出人民币汇率期货、期权等衍生交易产品，建立人民币汇率的市场化价格形成机制，并推动离岸人民币汇率与在岸人民币汇率实现并轨。 (作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任)