人民币阶段性贬值为存准率下调提供较大空间

　　2010年6月人民币汇率改革重启以来，受欧债危机不断恶化的影响，美元汇率反弹，人民币对美元汇率出现两轮阶段性贬值。第一轮从去年9月下旬到12月中旬，主要表现是中间价基本稳定但盘中交易人民币贬值，尤其是12月份出现连续13个交易日接近跌停。第二轮始于今年4月初并持续至今，从市场情况来看贬值压力大于上一轮：（1）人民币对美元的中间价出现较明显的贬值，从5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，贬值超1%。（2）美元成交汇率显著高于中间价，市场一开盘美元即高开，尤其是4月14日人民币对美元日浮动幅度从0.5%扩大至1%后，在一些交易日美元成交的汇率相对于中间价升幅超过0.7%。

　　人民币汇率行为放大了贬值压力。无论从中间价还是交易价来看，在整个时期人民币对美元的贬值幅度都不到2%。然而，由于这一阶段中间价偏离交易价，即人民币对美元中间价显著低于上个交易日的收盘价，在每一交易日内，人民币交易价相对于中间价有较大幅度的跳贬。市场参与者直接感知到的是每天的贬值，如果把日度人民币贬值幅度的简单累加起来，要数十倍于整个时期的贬值幅度，使“短视”的市场参与者陷入合成谬误的陷阱，贬值压力被放大，也驱动了贬值预期的形成。在远期外汇市场上，人民币对美元远期汇率由过去长期处于升水状态，转向了与中美利差方向相匹配的贴水，目前一年期远期人民币贴水接近1000个点。事实上，每天市场交易价相对稳定，大多数交易日的最大价差在100个点以内。如果中间价能够顺应交易价进行调整，那么交易日内的贬值压力会大大缩小甚至消失。

　　被放大的贬值压力和贬值预期的出现正在改变投资者的行为。跨境资本流向开始出现逆转，从净流入转为净流出。在外汇市场上，银行代客结售汇转向逆差，尤其是4月份以来远期结售汇也连续出现逆差。从外汇局公布的二季度国际收支初步数据来看，资本与金融账户出现了714亿美元逆差，外汇储备减少了112亿美元。这主要是国内机构和企业买入外汇来平过去持有的美元空头，同时持汇意愿增强减少了外汇的供给。外资流入放缓也是一个因素，但不是主要的。

　　人民币阶段性贬值不是坏事。人民币有升有贬，出现双向预期，有利于外汇市场秩序的正常化，为汇率进一步市场化提供了条件。热钱从流入到流出，缓解了外汇储备增长的压力，也有利于我国宏观货币环境回归正常化。过去在人民币升值期间，我国央行基础货币投放渠道主要是外汇占款增加，不得不提高存款准备金率以进行对冲。人民币出现阶段性贬值，外汇占款不增反减，为存款准备金率的下调提供了较大的空间。

　　人民币贬值不仅仅是被放大，甚至是幻觉。人民币阶段性贬值是相对于美元而言的，与美元阶段性走强有关。在对美元走软的同时，人民币对大多数其他主要货币出现了不同程度的升值，整体升势非常明显。根据国际清算银行公布的数据，人民币名义有效汇率从3月份到6月份连续4个月升值，升幅和美元基本相当。自2011年9月新一轮欧债危机爆发以来，人民币名义有效汇率升值7.9%，升幅仅次于阿联酋迪拉姆和秘鲁索尔的升幅，排在美元之前。这一时期人民币有效汇率升幅也仅次于2008年5月到09年3月18.09%的升幅。

　　人民币对美元阶段性贬值可能在三季度末四季度初消失。美元强不是真的强，而是其他货币弱，尤其是深受欧债危机困扰的欧元的弱。美国正在临近的大选中党派之争给经济带来不确定性，财政悬崖问题开始受到越来越多的关注，美元阶段性走强可能于近期结束，那么人民币“强势”的真实面目就会显现出来，对美元汇率可能重回升势。正如国际货币基金组织对人民币汇率的最新评估结果，目前人民币汇率失衡程度不大，加上过去一段时间外汇市场的分化，人民币将呈现双向波动中的走强。

　　（作者系对外经济贸易大学金融学院院长）