影子银行削弱了货币调控效果

　　现在大家都在议论货币政策到底是松了还是紧了，赞扬的话有，反对的也有，骂人的也有。要理解我们现在的货币政策，就必须了解货币政策框架与传导机制。央行目前主要使用的货币工具是公开市场操作、窗口指导、存款准备金等，操作的目标则是基础货币，通过调控货币供应量，最终达到稳定货币、促进发展、充分就业、国际收支平衡等货币政策目标。

　　我们现阶段货币政策框架是处于过渡期，更多地使用数量型工具，同时辅之以价格工具，也就是说人民银行更多地是调控了银行体系的资金，而对于游离于银行体系之外的资金则覆盖不到。所以说，中央银行的调控手段和能力是有限的，不是万能的，政策的效果需要各方面的合力。

　　流动性过剩带来了巨大的挑战

　　流动性的概念有广义的界定，也有狭义的界定。目前我们更多地谈论的是广义的流动性，即全社会可流动的包括货币等金融资产较多，对此的调控需要财政政策和货币政策的有效配合。而在大家都在讨论货币政策的时候，也更应该关注一下财政政策。多年以来，中国一直在实行积极的财政政策，并未改变过，财政政策的效果也较少人提及。

　　但金融危机之后，政府刺激经济的政策的后遗症即流动性过多问题就出现了。同时，影子银行的概念也突出出来了。所谓的影子银行就是具有银行的功能，但游离于银行体系之外，当然也没有在中央银行的调控范围之内的一些“类银行机构”。如当前的一些小额贷款公司、担保公司、典当商行、信托公司等，还有众多的金融衍生产品、证券化产品等，它们基本上形成了与正规金融抗衡的体系，很多都在体制的监管之外。

　　观察2007年全球情况，全球的GDP总值为55万亿美元，有现实购买力的黄金货币为15万吨，虚拟的有购买力的纸币是4万亿美元，虚幻的广义纸币达到65万亿美元，实际上就是广义货币的M2仅占全球广义流动性的10%，其实全球有这些货币就够了。可事实上，全球还有证券化的债务和股票100万亿美元，其他资产125万亿美元。在这种情况下，有90%的钱都是虚的，即1600万亿美元的衍生产品加上100万亿美元的证券化产品。

　　据估算，由各种衍生产品创造的流动性约占全球广义流动性的78%，为世界GDP总值的9.64倍；而广义货币M2仅占全球广义流动性的10%，为世界GDP总值的1.22倍。从货币政策的角度，这种广义的流动性并不是中央银行能够直接控制的，其给货币政策的理论和实践带来了巨大挑战。结合到中国，可以说是中国式的货币创造与财富神话，如2009年和2010年，巨大的货币供应量就带来了经济的泡沫。

　　我们现在的货币政策不仅受国内因素的影响，还受到国际因素的影响，比如日本央行连续多年来推出低利率政策，造成日元泛滥。日本有很多人就不干活了，专门炒日元，把日元从银行贷出来，再到全球去炒，特别是炒澳大利亚元，曾经引起澳大利亚政府对日本政府提出抗议。还有就是美国现在执行量化宽松2的政策，下一步还想量化宽松3。为什么？美国的经济不景气，国内消化不了，一部分美元进入全球美元市场，当然也有一部分可能流入我们的外汇储备或者其他资产市场，美国货币政策对我国的影响不能小看。

　　在这种情况下，一个很重要的问题是，中国的汇率该怎么办？人民币现在可以说是处于缓慢升值过程中，也并非纯粹是坏事。从一种分析角度看，人民币升值大家都是受益者。如果人民币能够流通到海外，最起码有铸币税收入，就可以把海外最优质的资源购买到国内，我们的企业可以加快走出去的步伐，人民币国际化也有利于提高我们的软实力。

　　下一步要掌握好利率政策与

　　汇率政策的有效配合

　　当前，全球金融市场24小时不停地运转，套利资本时刻在寻找机会。在我国经常项目下，一旦市场出现明显的套利机会，很多资本项目交易很容易借道经常项目实现跨境套利，正常的贸易和投资资金也会加快财务调整和资产的跨境布局，避免经济损失。1998年至2002年，平均每年新增外汇储备不及300亿美元。而2003年到2009年，平均每年新增外汇储备超过2800亿美元。利率和汇率作为两个主要的货币政策工具，一是要配合，二是要组合，要综合运用好利率和汇率。

　　利率是最基本的市场化货币政策工具，一切货币控制工具最终都是通过利率手段起作用的。谈利率不能不谈当前是否应该加息的问题，利率工具通过资金成本起作用，过程间接。经验证明，动一点点没效果，大幅度的调整才见成效。

　　在2001年到2003年之间，美联储一口气13次下调利率，累计下调5.5个百分点；2004年至2006年又一口气17次上调利率，累计上调4.25个百分点；2007年至2008年再次连续10次下调利率，包括少见的一次下调75个基点，累计下调5个百分点。而我国2008年11月至12月，两次下调利率，包括一次下调108个基点，累计下调135个基点，刺激经济的作用很快显现。房贷利率打7折，相当于下调30%的利率，很快就能显著地调动住房抵押贷款的需求。

　　在我看来，小幅度的加息，对控制投资和压抑通胀的作用又不大。不加息，对存款人损害太大，也许上世纪90年代中期的储蓄保值补贴是一个好方法。同时，我们也应看到，在目前人民币升值预期较明显的情况下，如果掌握好低名义利率和缓慢升值的政策组合极为重要。

　　影响货币政策的实施效果是多方面的。在目前中国金融表现为总体资金供应充裕，基层资金供应不足的情况下，要加快推进和深化金融体系和结构改革，重点要在两方面下工夫：一是促进大型金融机构参与国际竞争和人民币国际化；二是促进微型金融发展，构建普惠金融体系，提供全民享受现代金融服务的机会和途径。而继续深化金融体制改革则是完善货币政策的重要措施。