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去杠杆背景下中央银行应该稳汇率还是保利率?

时间: 2016-05-17 15:08:02 来源:   网友评论 0

  • 坚持目标指派原则,以利率工具调整满足经济增长目标的需要,以汇率工具调整满足物价涨幅目标的需要。

作者:朱微亮,经济学博士,邮储银行投行人士,NAFMII注册专家、CF40青年论坛成员,央行观察专栏作家

来源:央行观察


坚持目标指派原则,以利率工具调整满足经济增长目标的需要,以汇率工具调整满足物价涨幅目标的需要。


全球金融危机以来,主流的危机理论有两个。一派认为,危机前发生的债务累计引发了需求崩溃,消费倾向高的居民或国家丧失了借款来源;另一派认为,工业国家几十年的基础增长能力持续弱化,但被债务支撑型需求模式所掩盖。尽管有所差异,但全球经济学家都同意,危机后再平衡的国际经济需要去杠杆。


全球去杠杆的大背景下,发展中国家的货币当局常常面临两个冲突的问题。一是全球去杠杆导致的进出口需求下降,和本国稳增长的目标相矛盾;二是本国降息刺激经济,将可能导致本币贬值,大量资金外流,货币政策独立性受到考验。因此,去杠杆背景下,稳汇率或者保利率可能在一段时间成为发展中国家货币当局挠头的问题。


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我国面临汇率政策和利率政策的协调


货币政策框架是由货币政策最终目标、中介目标、操作目标和操作工具构成的一个有机体系。其中,操作工具是调控过程中实现预期目标的基本手段,也是传导货币政策意图的主要机制。在凯恩斯框架中,利率传导机制是最为传统也是最为重要的货币传导机制,并且在当代得到了许多理论与实证支持(Bernanke&Gertler,1995 ),Meltzer等从资产价格的角度对传统的利率传导机制进行了拓展 。在开放经济条件下,汇率也是货币政策传导的重要组成部分。


中国人民银行在实践过程中,货币政策的目标是多元化的,需要统筹考虑经济、物价、就业和国际收支多目标之间的关系,采用了数量型、价格型以及宏观审慎政策相结合的调控模式,包括公开市场操作、存款准备金、利率、再贷款、再贴现、信贷政策、窗口指导和汇率等(张晓慧,2012) 。其中,数量工具的贷款规模(“窗口指导”)、准备金率,更多影响信贷传导机制;价格工具中的存贷款基准利率、央行正逆回购利率等与利率传导机制密切相关;人民币汇率调控机制则与汇率传导机制密切相关。


当前货币政策调控框架中,数量工具尚处于中心的位置,而价格工具如利率、汇率的地位有待提高,其中有管理的浮动汇率制度实际上没有给汇率调整提供更多地空间,而基准利率不是金融机构之间的拆借利率,是直接对企业和家庭借贷资金进行直接定价。


值得关注的是,我国多元化货币政策目标与多个政策工具之间偶尔会相互冲突,违背了独立目标与独立工具的个数一致的丁伯根原则。其中,在开放经济条件下,利率工具和汇率工具相冲突常常面临“三角不可能”的冲突,需要货币政策协调利率工具和汇率工具。


一个例子是,2015年8月11日,人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价,以形成连续的人民币汇率曲线。当日,中国外汇交易中心公布人民币兑美元汇率中间价报6.2298,较上一个交易日中间价下调1136个基点,为历史最大单日降幅。受此消息影响,离岸人民币汇率暴跌721基点,跌幅达1.16%。随后一段时间,汇率贬值,资金流出境外有所增加,银行间市场利率跳升,A股市场指数进一步走低。社会舆论或简单推理认为,如果央行采取加息操作,抑制资金外流,以维护人民币汇率稳定,则与宽松货币政策以刺激经济增长相违背;如果不加息放任汇率波动,则在资本开放情况下资金外流会倒逼国内利率的上升。


协调利率和汇率工具常常面临的一个问题是,两者一般不是独立的变量,在极端情况下两者走势可能截然相反。Furman&Stiglitz(1998)利用9个新兴经济体数据发现,利率飙升和本币贬值可以同时存在 。类似的,Kraay(2003)用更大样本的发达国家和发展中国家面临冲击时的利率、汇率表现,发现两者并没有系统性的相关性 。


协调利率和汇率工具的困难还在于,发展中国家基本面临“浮动恐惧” 和“原罪” 的两个问题,不得不将稳定汇率作为一个基本的目标,某种意义上引入了国际货币国家的货币政策。但另一方面,一国也希望实施独立的货币政策,利率和汇率工具必须服务于国内的经济。


在当前全球去杠杆的大背景下,两者的协调会带来更多的问题。在封闭经济条件下,基于Fisher提出的杠杆通缩螺旋,经济收缩的结果是产出和利率的螺旋式下降,最终将出现所谓的“明斯基时刻”。这种效应被Koo总结为资产负债表传播渠道 。(Eggertson&Krugman(2012),Philippon&Midrigan(2011)。)


在开放经济条件下,去杠杆产生的深度萧条,将会对全球其他经济体产生负面作用。如果债务率突然下降至某个合意水平或者“明斯基时刻”。这迫使信贷客户大幅缩减开支,需要其他经济成分加大支出以维持经济平稳增长,这就需要利率下降到足够低的水平。在极端情况下,大规模的去杠杆或去产能行为将导致经济进入“流动性陷阱”区域。因此,此时汇率大幅贬值也许是一个合理的选择 。


当前,我国经济正面临结构转换、动力切换的新常态。经济发展动力正从传统增长点转向新的增长点,传统产能面临去杠杆的巨大压力,投资比重快速下降,经常项目顺差乃至外汇储备增速正在收窄 。


2
去杠杆与我国利率汇率工具协调的实践


2008年全球金融危机可以算作二战以来全球面临的最深、最长的经济萧条事件。为了对冲经济下行风险,各国大多实施扩张的宏观调控政策,经济杠杆率大幅上升。麦肯锡数据显示,2007年至2014年,全球经济债务总量由142万亿美元上升至199万亿美元,新增57万亿美元;债务与GDP之比由269%上升至286%。其中日本、西班牙、中国和美国的比例分别为517%、401%、282%和269% 。


图1 2007-2014年47个国家杠杆率变动(数据来源:Mckinsey研究院)


数据显示,金融危机后,杠杆率增长较快,其中部分国家的家庭部门债务上升更多,中国家庭部门债务新增量已经占到全球家庭债务新增的三分之一但前期风险较大的影子银行部门杠杆率有所下降。


我国杠杆率在2008年基本呈稳中趋降的状态。2003年债务GDP之比为156.9%,降至2007年的147.6%,下降9.3个百分点。2008年,为应对金融危机对国内经济的冲击,我国实施了“四万亿”一揽子经济刺激计划,债务与GDP之比大幅攀升,2014年为248.8%,比2001年提高114.8个百分点。


图2中国债务GDP之比(作者自己估算,单位:%)


结构上看,企业债务和影子银行债务上升较多。企业部门债务与GDP之比由2001年的100%升至2015年底的161.4%,其中2008年至2005年期间提高56.5个百分点。影子银行体系在2010年前规模还非常小,2015年底债务量为23.78万亿元,与GDP之比为34.9%,债务年均增长62.7%,高于同期名义GDP增速约50.3个百分点。


表1 中国杠杆率变动


注释:影子银行债务取自理财产品的资产负债表;正规金融债务为金融债+国开债、政策性金融债+次级债;由于城投债和地方政府平台债难以区分,本文政府债务仅为国债和地方政府债;家庭债务仅为家庭部门的贷款;企业债务为企业贷款+委托信托贷款+未贴现的银行承兑汇票等。

资料来源:央行的社会融资规模统计、Wind数据库


从债务GDP之比的公式(1)可以看出,降低杠杆率只要三个条件,降低利率、提高经济增速和紧缩财政。



相应宏观调控措施主要从三个方面入手。一是对实体经济进行大刀阔斧的改革,激发市场活力,提高全要素生产率,并依此提高经济增速g。二是实施财政紧缩,减轻政府债务PB。三是实施扩张的货币政策,降低利率,减少债务的财务成本。


(一)1997年至2005年的稳汇率和逆周期利率政策


1997年7月2日,泰国宣布放弃固定汇率制为标志,东南亚金融危机爆发。此后,菲律宾、印尼、马来西亚、韩国本币快速大幅贬值,东南亚金融危机在1998 年演变为亚洲金融危机,并进一步向俄罗斯、拉美,最终向欧洲和美国蔓延,严重冲击了亚洲和其他地区的经济增长。


1998年前后外贸出口约占我国GDP的20%。外部金融危机和经济动荡对我国外贸发展和外资流入造成了前所未有的冲击,出口形势趋于恶化,外商投资明显下降。叠加上1998年长江、松花江和嫩江发生特大洪涝灾害,经济明显下行,实体经济“三角债”蔓延,银行不良贷款高企。外资机构就提出“中国银行业已经技术性破产”的言论 。2000年,我国金融机构资产质量很差,四大国有商业银行不良贷款(一逾两呆口径)余额约1.8万亿元,不良贷款率29.2%,处于技术性破产边缘。


债务与GDP之比方面,2003年为分界,前为上升趋势,后为下降趋势。2001年指标为134.0%,升至2003年的156.9%,再降至2005年的145.5%。


汇率政策方面,“在周边许多国家货币大幅度贬值的情况下,我们权衡利弊,坚持人民币不贬值” 。美元兑人民币汇率稳定在8.28元人民币/美元。


利率政策方面,一是自1997年10月23日起,六次下调存款基准利率。1年期存款基准利率由1997年10月23日的5.67%降至2002年2月1日的1.98%,共下调3.69个百分点。之后利率大体稳定(2004年10月29日上调一次至2.25%)。二是利率市场化方面大步前进。1996年放开同业拆借利率和国债发行利率、1997年债券回购和现券交易利率市场化、1998年放开贴现利率、1999年放开外资行人民币借款利率和保险公司存款利率、2000年放开外币贷款利率和300万美元以上外币存款利率市场化、以及2004年贷款利率上浮比例扩大。


(二)2005年至2008年上半年的利率和汇率双升政策


2005年,我国经济走出亚洲金融危机的负面影响,国企三年脱困任务提前完成。2005年至2007年,经济增速超预期目标分别为3.3%、4.7%和6.2%,物价涨幅由低于调控目标到2007年高于调控目标1.8个百分点。


债务与GDP之比方面,基本稳定在150%左右。其中降低比例的因素有,财政赤字大幅下降。2005-2008年的中央财政赤字分别为3000、2950、2450和1800亿元。提高比例的因素有,利率上升和人民币升值。一是基准利率六次上调,由2.25%提高至2007年12月21日的4.14%;美元对人民币由8.2765人民币/美元下调至2008年9月的6.8307,人民币升值幅度为21.2%。


在改革方面,2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元,形成更富弹性的人民币汇率机制。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。


(三)2008年下半年以来的逆周期利率和汇率政策


2008年下半年以来,我国遭受了全球金融危机的负面冲击,以及启动了“四万亿”刺激计划。经济增速在短暂反弹后总体下行,物价走势也反弹后下行,基本低于预期的调控目标。尽管经济增长预期调控目标由8%逐渐下调至7%,但实际增速则由2008年的9.6%,下滑至2015年上半年的7%。


表2中国杠杆率变动与利率、汇率变动

备注:CPI缺口=CPI同比涨幅-预期调控目标;GDP缺口=GDP增速-预期调控目标

资料来源:本文测算、Wind数据库


债务与GDP之比方面,指标持续上升,由147.6%升至266.4%。在利率和汇率调控政策方面,2011年前基本为利率上调和人民币升值,以后则表现为利率下调和人民币汇率稳中趋贬。


至2011年7月7日,共五次上调利率至3.5%。2012年6月8日开始下调,至2015年8月26日共7次下调至1.75%。在利率市场化方面,2012年6月8日、2014年11月22日、2015年5月11日分别将存款利率浮动区间上限调整为1.1、1.3和1.5倍。


美元兑人民币汇率由2008年6月末的6.8375元/美元升值至2014年1月末的6.1043元/美元,升值幅度12.0%。2015年9月末为6.3691元/美元,贬值幅度3.7%。在人民币汇率形成机制改革方面,2012年4月6日、2014年3月17日人民币兑美元浮动幅度分别由0.5%扩大至1%、1%扩大至2%。2015年8月12日,完善人民币兑美元中间价,参考市场形成的均衡汇率。总体看来,由于我国去杠杆的经历有限(仅为一次),加上以前并没有类似的经济开放背景,去杠杆过程中的利率和汇率协调经验还有待探索。


3
坚持目标导向,协调汇率与利率之间冲突


一是坚持目标指派原则,以利率工具调整满足经济增长目标的需要,以汇率工具调整满足物价涨幅目标的需要。Milton Friedman曾有名言,“浮动汇率可以缓冲实体经济的各种负面冲击”。其主要逻辑是物价通过汇率进行国内外传导是灵敏和迅速的。由于大宗商品价格的持续走低,截止9月份,我国PPI同比已经连续43个月为负,同比下降5.9%;CPI同比为1.6%,比上月下降0.3个百分点。剔除猪肉价格影响的CPI同比仅为0.5%以内。类似地,凯恩斯在流动性偏好理论,以及希克斯在IS-LM体系中,对利率与总需求关系进行推演,利率是决定总需求变动的一个主要因素。统计数据显示,我国投资的利率弹性显著为负。


二是充分利用好我国外汇储备优势,对冲利率、汇率的冲突风险。截止9月末,我国外汇储备为3.5万亿美元,能支撑约2年的进口金额,远高于3-6个月的安全标准。这些为我国在进行货币政策操作时候,提供了较大的回旋余地。


三是协调推进利率汇率改革和资本账户开放。以开放促改革,激发经济活力,可能是去杠杆的可取选择之一。当前我国需要进一步推进利率市场化、汇率形成机制改革等各项金融改革,渐进审慎开放资本账户,将开放的风险控制在最小范围。加快推进资本账户基本开放,不需要等待利率市场化、汇率形成机制改革或者人民币国际化条件完全成熟,但这绝不意味着利率市场化、人民币汇率形成机制改革不向前推进。

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