张岸元：人民币汇率是影响金融市场稳定关键变量

来源：中国证券报-中证网

东兴证券首席经济学家张岸元在接受中国证券报记者采访时表示，从近几个月的经济形势来看，汇率已成为影响国内金融市场稳定的关键变量。汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础，外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本，在此之后，市场才可能有足够的深度广度和活跃度。

中国证券报：如何看待接下来的人民币走势，可能产生影响的不确定因素有哪些？

张岸元：当前国内金融稳定所面临的压力，远大于实体经济层面外贸不确定因素所带来的实际影响。从近几个月的情况看，汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

眼下人民币汇率面临的内外环境，不会比1998年亚洲金融危机期间更加凶险，当年我国可以公开承诺人民币不贬值。当前，按照现有外汇管理制度、汇率形成机制以及外汇储备，人民币汇率理应可以更加平稳运行。如果要守住人民币兑美元汇率7这一重要心理关口，就必须远离7，不能等到6.95再出手干预。而年内人民币汇率应稳在目前6.8左右的水平上，有利于国内金融环境稳定。

目前不确定因素主要有两方面。

一是美元指数急速上升。美国经济处于较好的周期位置，目前增长态势至少会保持到年底；三季度美联储加息是大概率事件，届时若美元指数快速上升，势必加大对人民币的压力。今年以来，美国针对诸多经济体发起贸易摩擦，结果至今外贸逆差居高不下，看不到任何平衡贸易的成效。这种情况下，美国可能会继续弱化美元指数走强的趋势。

二是外贸不确定因素加剧的影响。9月初，外贸不确定因素增加，国内市场预期会遭受新一轮冲击。所幸的是，与近期汇率暴贬的一些新兴经济体不同，中国境内资本主要掌握在居民手里，不存在国际资本大规模撤出、回流发达经济体的现象。既然中国居民的跨境资产配置行为是影响汇率的重要因素，管理当局就能够通过资本项目管理影响外汇供求，进而实现汇率稳定。

中国证券报：逆周期调节因子将在多大程度上影响汇率？如何处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系？

张岸元：围绕逆周期调节因子，市场机构此前有大量实证研究，也倒推过各种计量公式。这些计量公式分析的结果有时候非常显著，有时候非常不显著。我理解，当前市场环境下，深究该因子究竟是如何构成的，没有太多实际意义，毕竟这个因子要“逆”的不是经济周期，而是变幻莫测的市场预期。从逆周期因子过往运行的效果看，该机制扭转市场汇率走势卓有成效。未来，该因子也会继续发挥关键性作用。

汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础，而市场发展不是一天两天的事。外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本，在此之后，市场才可能有足够的深度广度和活跃度。

中国证券报：如何看待接下来的人民币走势，可能产生影响的不确定因素有哪些？

张岸元：当前国内金融稳定所面临的压力，远大于实体经济层面外贸不确定因素所带来的实际影响。从近几个月的情况看，汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

眼下人民币汇率面临的内外环境，不会比1998年亚洲金融危机期间更加凶险，当年我国可以公开承诺人民币不贬值。当前，按照现有外汇管理制度、汇率形成机制以及外汇储备，人民币汇率理应可以更加平稳运行。如果要守住人民币兑美元汇率7这一重要心理关口，就必须远离7，不能等到6.95再出手干预。而年内人民币汇率应稳在目前6.8左右的水平上，有利于国内金融环境稳定。

目前不确定因素主要有两方面。

一是美元指数急速上升。美国经济处于较好的周期位置，目前增长态势至少会保持到年底；三季度美联储加息是大概率事件，届时若美元指数快速上升，势必加大对人民币的压力。今年以来，美国针对诸多经济体发起贸易摩擦，结果至今外贸逆差居高不下，看不到任何平衡贸易的成效。这种情况下，美国可能会继续弱化美元指数走强的趋势。

二是外贸不确定因素加剧的影响。9月初，外贸不确定因素增加，国内市场预期会遭受新一轮冲击。所幸的是，与近期汇率暴贬的一些新兴经济体不同，中国境内资本主要掌握在居民手里，不存在国际资本大规模撤出、回流发达经济体的现象。既然中国居民的跨境资产配置行为是影响汇率的重要因素，管理当局就能够通过资本项目管理影响外汇供求，进而实现汇率稳定。

中国证券报：逆周期调节因子将在多大程度上影响汇率？如何处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系？

张岸元：围绕逆周期调节因子，市场机构此前有大量实证研究，也倒推过各种计量公式。这些计量公式分析的结果有时候非常显著，有时候非常不显著。我理解，当前市场环境下，深究该因子究竟是如何构成的，没有太多实际意义，毕竟这个因子要“逆”的不是经济周期，而是变幻莫测的市场预期。从逆周期因子过往运行的效果看，该机制扭转市场汇率走势卓有成效。未来，该因子也会继续发挥关键性作用。

汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础，而市场发展不是一天两天的事。外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本，在此之后，市场才可能有足够的深度广度和活跃度。

中国证券报：如何看待深化汇率市场化改革的窗口期？

张岸元：市场化改革无疑是未来发展方向。但在不合适的时间和场景下，即便动作正确，也可能导致谬误。关于汇率市场化改革的理想窗口期，理论上有现成的描述。在我看来，最为关键的条件当前都有待完善。

一是对国内各主要金融市场的风险要有足够估计。

二是资本项目管理面临的压力并未舒缓而是更加严峻。

三是市场单向贬值预期仍未消退。

发挥市场在汇率形成中的作用并不复杂。市场建设方面，国外主要外汇市场有非常成熟的模式和经验，只要有选择地吸收借鉴即可，并不需要搞出太多特色创新，关键是如何对有形之手加以约束。