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王有鑫、谢峰:新汇改以来中国汇率管理的成效评估及启示

时间: 2018-02-09 11:26:38 来源: 《清华金融评论》  网友评论 0
  • 2015年8月11日人民币新汇改以来,对人民币汇率的管理从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期。人民币汇率管理已经发生重大变化。

本文由《清华金融评论》与况客科技联合推荐

文/中国银行国际金融研究所研究员王有鑫、谢峰


2015年8月11日人民币新汇改以来,对人民币汇率的管理从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期。人民币汇率管理已经发生重大变化。管理目标由对美元稳定转为对一篮子货币稳定,管理手段动态演进,从保汇率到保储备,从离岸利率管理到在岸利率管理,从管外汇到人民币和外汇一并管理,从管理证券投资项目和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流。总体而言,人民币汇率管理取得良好效果,但仍有提升空间。当前亟需从管理目标、管理工具以及工具搭配等方面完善汇率管理框架。运用多种工具,建立管理规则,实现对汇率、资本流动以及预期等的一体化管理。


2015年8月11日人民币新汇改以来,人民币兑美元汇率经历了从贬值到升值,再到近期回调的过程。中国人民币汇率管理目标也从阻止贬值到阻止过快升值经历了一个完整周期。在此过程中及时梳理总结汇率管理的有效方式,将为下一阶段完善汇率管理提供经验。新汇改以来应对汇率波动的实践证明,人民币汇率需要有效管理。当前亟需总结梳理相关政策手段,完善汇率管理框架,为应对新的外部冲击做好政策储备,也为深化人民币汇率形成机制改革创造条件。


一、人民币升贬值压力识别框架


人民币超调压力管理是新汇改以来人民币汇率管理核心。“8.11”新汇改以来的人民币汇率经历了一个完整的升贬值周期。其间,主要面临三次贬值阶段,分别为2015年11月至2016年2月初、2016年6月至8月、2016年10月至2017年1月,和一次升值阶段:2017年6月至9月初。


为更好总结汇率管理经验,首先对升贬值压力进行识别。持续的升贬值压力会滋生单边预期,并和升贬值压力互相强化。可以从“价”、“量”两个维度构建升贬值压力识别指标。价格指标1是开盘价对中间价的偏离。一般认为,银行间市场的即期开盘价代表了市场对汇率的看法,且受干预较小,如果开盘价处在中间价上方,则认为人民币存在贬值压力,一定程度上表示人民币存在贬值预期,反之则反是。价格指标2是收盘价对中间价的偏离。收盘价是当天交易后的结果,如果收盘价处在中间价上方,表明收盘价对中间价贬值。但是,由于存在外汇干预因素,这个价格可能并不真实。尽管如此,如果央行为阻止汇率贬值而进行干预后,收盘价依然位于中间价上方,表明贬值压力确实较大。在第二日中间价参考前一日收盘价的机制下,这意味着第二日中间价也会有较大概率贬值,反之则反是。指标3是离岸在岸汇差。离岸人民币市场没有外汇管制,可以认为是市场汇率,代表市场看法。如果离岸汇率USDCNH位于在岸汇率USDCNY上方,则表明人民币面临贬值压力。反之则反是。应用这三个指标,可以明显区分出贬值压力较大的区间(如图所示)。

图1:人民币兑美元汇率:开盘价对中间价的偏离

资料来源:Wind

 

图2:人民币兑美元汇率:收盘价对中间价的偏离

资料来源:Wind


图3:离岸在岸人民币汇差(基点)

资料来源:Wind


图1、图2、图3表明,这三个指标在识别贬值压力的效果方面没有明显差异,均指向在2015年11月、2016年6月、2016年11月,人民币面临贬值压力,其中2015年11月的贬值压力尤其明显。三个指标均显示,2017年8月底至9月上旬出现明显升值压力。


数量指标方面,由于公开的结售汇数据缺乏相应日度数据,只能通过月度结售汇数据观察外汇市场交易情况。数量指标1是剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额。银行结售汇数据包括银行自身和代客两个部分,其中代客部分占大多数。银行结售汇数据不包括银行间外汇市场交易数据。代客结售汇数据代表当期银行为客户办理的结汇和售汇情况,其中包括远期履约和期权行权数据。剔除远期履约的部分可以得到当期新增结售汇差额情况,表示当期新增市场交易对汇率的实际压力,能够代表当期市场对汇率的看法。数量指标2是银行代客远期签约差额。由于银行一般会通过银行间外汇市场对冲远期结售汇业务带来的风险敞口,远期结售汇业务也是影响外汇储备变动的一个原因。结合这两个指标,可以区分汇率升贬值压力较大的时期。


图4:银行结售汇数据(亿美元)

资料来源:国家外汇管理局


如图4所示,2015年11月、2016年6月、2016年11月三个贬值压力加大时期,数量指标1、数量指标2都表现为明显的逆差扩大特征。对比三个时期贬值压力的大小,2015年底汇率贬值压力最大,其次是2016年底,2016年6月贬值压力相对较小。升值阶段,剔除远期履约的当期银行代客结售汇差额逆差不断缩小,远期签约则保持顺差。


二、新汇改以来人民币汇率升贬值压力应对


根据前文识别的升贬值压力阶段,对主要升贬值阶段人民币汇率波动的原因及应对举措梳理如下。


(一)美元指数波动是诱因和外因


人民币兑美元汇率是中美两国货币的相对价格。研究显示,人民币汇率表现为随美元指数变化而反向波动,美元在国际市场上升值,则人民币对美元贬值。三次贬值压力的起因都是美元走强。


第一次是美元指数USDX从2015年10月中旬的94左右反弹至11月底的100上方,人民币中间价从6.34贬至6.4左右。第二次是美元指数USDX从2016年4月底92.6的低点反弹至5月底96左右,人民币中间价从6.46贬至6.58左右。第三次是美元指数从2016年9月底的95.4上涨至12月21日的103上方,人民币中间价从6.68贬到6.94左右。反之,伴随美元指数下跌,人民币兑美元汇率从2017年5月初开始进入升值通道。


(二)跨境资本流动起到强化作用


美元汇率波动、事件冲击等因素引发升贬值预期,造成跨境资本流动形势发生变化,与人民币汇率升贬形成相互强化的反馈循环,对汇率波动起到放大作用。对比不难发现,2015年年底、2016年年底的人民币贬值都出现明显加剧现象,而2016年年中贬值压力则没有明显加剧。

图5:人民币兑美元汇率与跨境资本流动(亿美元)

资料来源:国家外汇管理局


贬值压力加剧背后是资本外流。国际收支平衡表中非储备性质的金融账户逆差表示金融项下的资本外流情况。同时,净误差与遗漏项目如果长期出现在借方(为负值),也在一定程度上说明存在未统计到的资本外流。国际收支数据显示,我国非储备性质的金融账户逆差从2014年二季度起由顺差转为逆差,2015年四季度达到创纪录的流出1504亿美元;净误差与遗漏项也从2014年二季度的出现在贷方转为出现在借方,2015年三季度达到-875亿美元的峰值。综合考虑非储备性质的金融账户逆差与净误差与遗漏项目发现,在三轮贬值压力期间:2015年四季度共流出1992亿美元、2016年一季度流出1684亿美元;2016年二季度流出996亿美元;2016年四季度为流出1613亿美元。这就不难解释第一次和第三次贬值压力的不断加剧,而第二次贬值压力加剧并不明显。贬值压力和资本外流形成了相互促进的反馈循环。


进一步分析资本外流的具体原因:


一是直接投资项下的资金流出较大。从2015年四季度至2016年三季度,每季度平均流出600亿美元,直到2016年四季度加强非理性对外直接投资管理才有所改观。


二是企业集中偿还外债。这主要发生在2015年三、四季度。表现为其他投资项下的负债方货币和存款、贷款两个子项累计共流出1959亿美元。


三是贸易信贷资产方的流出。这是2016年三、四季度资本外流最主要的方式。企业通过贸易信贷项目增持对外资产,累计流出1208亿美元。


反观人民币汇率升值阶段,资金大量外流的现象得到有效遏制。2017年一、二季度,非储备性质的金融账户分别实现顺差368亿美元和311亿美元。从三季度初步数据看,资本仍保持净流入。


(三)积极的汇率管理熨平波动


2015年年底人民币贬值压力加剧,央行采取了一揽子措施应对。


一是及时调整中间价形成机制。人民币汇率中间价形成机制从参考昨日收盘价转为“中间价+一篮子货币”,为中间价变动增加了一篮子“压舱石”。


二是动用外汇储备干预。2015年11月、12月外汇储备分别下降872亿美元和1079亿美元。


三是严格资本流动管理。包括设置银联卡境外取现额度,暂停新增QDII和RQDII等向境外投资的渠道,限制居民向境外汇款,打击地下钱庄等。


四是在离岸市场上打击空头。2016年1月初,央行通过中间价贬值引诱空头出洞,然后抽干离岸人民币流动性,对做空势力进行了打击。


五是口头干预。2016年年初,国家领导人关于汇率说得最多的一句话就是人民币不存在持续贬值基础。在这些措施作用下,人民币虽然面临较大贬值压力,但实际贬值幅度并不大。


2016年年中的贬值压力是自行消退的。年初中间价形成机制的调整为应对美元升值奠定了良好基础。随着6月加息预期降温,美元指数显著回调,中间价重新上涨,贬值压力暂时消退。


针对2016年年底的贬值压力,除外汇干预和口头干预外,中央政府还采取了以“扩流入、限流出”为核心的资本流动管理策略。包括宏观审慎管理、逆周期调节、鼓励流入、限制非理性对外投资和窗口指导等手段,这是该时期汇率管理的关键一招。多项措施联合作用下,进入2017年,人民币汇率并未随购汇额度刷新而贬值,即期汇率稳定在6.95左右。随着议息会议纪要显示美联储担心美元走强会带来风险,美元指数回落,人民币贬值压力消退。


面对2017年8月底人民币出现过快升值预期并自我强化,央行宣布对境外人民币存款准备金不再进行穿透式管理,将外汇风险准备金率调降为0,释放宏观审慎管理取向变化信号,同时结合中间价管理,有效阻止人民币继续快速升值。


三、新汇改以来人民币汇率管理的特征


人民币汇率需要有效管理。汇率是开放经济最重要的价格之一,维护汇率的均衡与稳定对于宏观经济发展具有重要意义。汇率作为联系国际经济的纽带,不可避免地受到外部因素冲击,容易发生失调;作为金融市场价格,汇率受国内外各类事件、市场情绪影响等突发因素较大,容易过度波动。对于本币非国际货币、经济体制转轨、金融市场不成熟的新兴市场国家,汇率管理问题尤其具有长期性。随着国际化程度提高,人民币汇率波动的外溢影响加大,保持人民币汇率稳定也是承担大国责任的表现。


纵观新汇改以来人民币汇率管理的目标和手段,我国汇率管理的思路和操作方式已经发生较大变化,管理工具更加完备,对国际国内时局和内外部、金融市场之间的联动情况把握逐渐清晰,管理效果越来越好。总体而言,人民币汇率管理朝着更市场化、更灵活、更综合的方向不断完善。


(一)新汇改以来汇率管理的特征


汇率管理目标发生转变。央行汇率管理的目标由对美元稳定转为对一篮子货币稳定。美元指数、CFETS指数和人民币兑美元中间价三个指标变动模式的组合,可以验证汇率管理目标的变化。第一阶段:2015年8月14日-2015年11月底,表现为“美元小升+中间价稳定”;第二阶段:2016年1月7日-2016年6月22日,表现为“美元贬+CFETS贬+中间价稳定”;第三阶段:2016年7月-12月,表现为“美元升+CFETS稳定+中间价贬”;第四阶段2017年初至今“美元贬+CFETS稳定+中间价上涨”。可见,第一、二阶段央行调控重点是保持人民币中间价基本稳定,而第三、四阶段转变为保持CFETS指数代表的人民币兑一篮子货币基本稳定。


相应的管理手段和策略也发生了变化,主要体现在以下四点。


一是从保汇率到保储备。在第一、二阶段保持人民币兑美元汇率中间价稳定的一个重要手段,是央行直接动用外汇储备入市干预,在市场上抛售外汇买入人民币,通过调节人民币与外汇供求关系影响收盘价来稳定汇率。这一手段即时效果显著,但是其本质是牺牲外汇储备来保证汇率稳定,代价是外储急剧下滑。从2015年8月到2016年6月,央行外汇储备累计减少4461亿美元。在此期间人民币经历了两轮急跌,即期汇率累计贬值幅度高达6.5%。因此,以外汇储备打击空头势力,效果有限,只能做到延后而无法从根本上消除贬值预期。如今央行转变汇率调控思路,从保持兑美元中间价稳定,转为兑一篮子货币汇率稳定,在危机时主动上调中间价释放贬值预期。汇率管理策略相应的从保汇率变成保储备,直接入市干预减少,利率调汇率等市场化手段和窗口指导增加。


二是从离岸利率调汇率到在岸利率调汇率。在减少直接入市干预后,央行需要采用更多市场化手段稳定汇率,其中一条重要措施是利用利率手段调汇率。此前是在离岸市场采取该操作,通过抽紧离岸人民币流动性抬升HIBOR短期利率,提高境外做空成本。比如2016年初、2017年5月就曾在香港市场通过收紧人民币流动性,抬升HIBOR隔夜拆借利率打击做空势力,稳定离岸汇率。但此种做法存在几个弊端:一是该措施不可能长期施行,HIBOR利率不可能长期维持在高位;二是会减少香港市场人民币流动性,对人民币国际化业务形成阻碍;三是人民币离岸利率高于在岸利率,导致人民币外流严重。央行逐步将调控领域从离岸市场进一步扩大到在岸市场,通过抬高在岸市场短端利率进行在岸管理。在不调整政策利率的情况下,通过正回购或其他公开市场操作净回笼货币,收紧流动性抬高短端市场利率,达到稳定汇率的作用。


三是从管外汇到人民币、外汇一并管理。此前我国在资本项下对外汇跨境流出管理较严,以境外外汇放款为例,规定放款对象必须为境内企业在境外合法设立的全资附属企业或参股企业、境内企业在办理外汇境外放款前需至外管局核定境外放款额度,最高不得超过其所有者权益的30%等。2016年以来,涉外收付款项下人民币由去年的净流入转为净流出。在此背景下,央行加大了对人民币跨境流出的管理。2016年12月1日,央行进一步明确人民币境外放款业务采取本外币一体化的宏观审慎管理,对企业境外放款的放款主体、放款对象、余额上限、提前还款等方面进行了明确规定。同时,对商业银行进行窗口指导,要求人民币跨境收支实现基本平衡。


四是从管理证券投资和非法资本外流到管理对外直接投资项下的非实需资本外流。在资本和金融账户中,证券投资一直是央行管理重点,然而结合国际收支变动情况看,直接投资重要性上升。2016年前三季度直接投资项下资本净流出798亿美元。在此背景下,央行意识到对外直接投资渠道下许多交易项目背后隐藏着非法的跨境资本流出(王有鑫,2017)。这些境外投资行为异常情况大致分为以下四类:快设快出、母小子