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汇率:必然要来的黑天鹅

时间: 2015-08-13 10:08:05 来源: 天风晨曦交易视点  网友评论 0
  • 今天中间价的突然剧烈贬值,也许是偶然,但大概率代表中国正式开始考虑汇率弹性的问题。虽然时点选择上挑战很大,但无疑是很有意义的一步:一是赋予了汇率更大的弹性,终结了过去10年单边升值的时代,也许真正开启一个汇率市场化波动的时代;二是还汇率一个弹性,就意味着给了利率、经济更大的自由,既然汇率可以贬值,利率就没有理由不能继续向下,强汇率要靠强利率的时代也随之结束。同样,当汇率、利率都可以跟随市场环境更为弹性时,托底或助力经济的工具就多了汇率、利率两个。

作者:天风证券固定收益总部首席分析师 高群山

来源:天风晨曦交易视点

核心观点

今天中间价的突然剧烈贬值,也许是偶然,但大概率代表中国正式开始考虑汇率弹性的问题。虽然时点选择上挑战很大,但无疑是很有意义的一步:一是赋予了汇率更大的弹性,终结了过去10年单边升值的时代,也许真正开启一个汇率市场化波动的时代;二是还汇率一个弹性,就意味着给了利率、经济更大的自由,既然汇率可以贬值,利率就没有理由不能继续向下,强汇率要靠强利率的时代也随之结束。同样,当汇率、利率都可以跟随市场环境更为弹性时,托底或助力经济的工具就多了汇率、利率两个。


今天中间价的调整以及中间价形成机制的改变,也许只是个开始,后续两大主题即将拉开帷幕:一是贬值引发的资金外流担忧是不是会换来及时的全面降准对冲,拉开真正宽松的帷幕;二是新汇率时代的到来必然引发金融机构、企业、个人业务运营模式和资产负债配置模式的调整。我们拭目以待。

央行决定在811日完善人民币汇率中间报价,当日中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。相应的人民币汇率中间价出现了接近2%的贬值,央行对此解读为(1)完善人民币汇率中间价的报价后,做市商参考上日收盘汇率报价,过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正;(2)近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化,做市商更多关注市场供求的变化。

在利率市场化即将完成的情况下,央行会逐渐将焦点集中在汇率市场化和资本项目放开等制度安排上。我们认为这是央行再度扩大人民币汇率波动幅度前的一次试探,后期央行或将人民币波动幅度进一步放大。中国刚刚经历了一场史无前例的股灾,资本市场刚刚露出稳定的迹象但尚不牢固,经济下滑压力较大。

因此,从时点上讲,这个时候调整汇率工具挑战与机遇并存。



汇率波动放大的背景下,央行顺势放开波动幅度的一小步

政府7月份就透露出信息,人民币波动幅度或将进一步放大。回顾143月人民币波动幅度扩大至2%之后,一直维持至今。在14年放开波动幅度时,市场对人民币的升值预期出现了较大变化。在放开前后,人民币现价更多的时间开始贴着上轨运行。在目前对人民币贬值预期较强的背景下,直接扩大波动幅度大概率会重复这种模式。

虽然时点压力不小,但是汇率感受的压力确越来越大而不得不调。但在联储加息即将开始的背景下,外汇作为最敏感的资产,其波动率已经领先其他大类资产明显扩大。其他新兴市场国家,尤其是部分双赤字国家的汇率连续走弱,压力非常明显。


央行未动,但私人部门对外负债的调整早已经开始,依然会延续

在人民币升值预期主导的时间内,私人部门有非常强的“负债外币化,资产本币化”的倾向。从14年下半年开始,随着人民币被动随着美元走高,人民币有效汇率也出现了大幅升值,与之相伴随的是市场对人民币贬值预期的不断强化。

即使在央行的努力下1季度汇率保持总体稳定,但在人民币贬值预期已经确立的情况下,我们观察到了资本项下的持续资金流出,同时,中国外币债务也出现了收缩。我们认为这种资本项下的资金流出与私人部门偿还外部债务相关。因此可以说这是一个较为良性的自我调整。但是,我们认为人民币贬值预期短期内很难逆转,因此,私人部门对外负债的调整趋势难以逆转,甚至不排除资产开始逐步外币化。





贬值对经济或有助益,但核心仍看积极的财政力度

人民币不断升值已经对中国的外贸构成了明显的冲击。在经济下行压力依然显著的压力下,稳定出口也是稳定总需求的一部分。但小幅贬值对中国的出口的正面效果。过去中国贸易受益于全球贸易量的扩张(贸易量增速高于工业生产增速)以及中国贸易量占比的提升。危机之后,贸易全球化的步伐趋于停滞,总量扩张速度基本与工业生产同步。同时加上在危机之后中国企业盈利能力不断下降,中国企业相对竞争力在弱化,中国企业份额难以完全恢复。

从经济角度而言,能否稳定住人民币预期,主要还是要看对经济增长的预期。在目前条件下,需要财政出现非常明确的积极信号。截至7月份的货币信贷数据还暂时看不到这个迹象。




对资本市场的影响

从过去经验来看,在人民币贬值预期主导情况下,私人部门会理性的选择增加外币资产,同时减少外币债务。在人民币计价的资产的预期收益不断下行的情况下,汇率波动幅度的增加会使得资金流入的动力进一步弱化,流动性层面会构成压力。

对资本市场综合而言偏利空,但要看央行与财政的对冲手段。

短期来看,这种流动性负面冲击对整体资产不利。人民币贬值预期遇到这个触发因素会自我强化一段时间,如果政府乐于看到阶段性人民币贬值,那么短期不会触发央行的强势干预。在央行的底限不明的情况下,我们大概率会看到结汇的减少,外币负债的进一步减少,甚至不排除中期的资产外币化。这一过程对整体人民币资产构成阶段性不利。

中期来看,单靠汇率无法为经济提供支撑,为稳定经济增长预期,进而稳定汇率预期,财政发力的必要性进一步上升,但是其效果与央行的货币放松有关,央行在这个过程中会进行至少定向放松的方式来配合财政,但放松的时点和形式的资产的影响会有不同。

一种最悲观的小概率事件是资金的系统性流出引发的连续贬值,这将会对所有人民币计价的资产构成冲击。目前央行只是对中间价报价有所松动,虽然更加市场化,但是央行对中间价还是可以进行非常有效的干预,不会任由中间价出现联系贬值从而自我强化的局面。


大宗商品

短期贬值对

流动性冲击

负面

负面

负面

中期财政发力

正面

负面

正面

财政+央行及时配合

正面

正面

正面



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本文来源:天风晨曦交易视点 作者:高群山 (责任编辑:lixuezhen)
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