张茉楠：从“藏汇于国”转向“藏汇于民”

改革开放30年来，我国对外金融领域发生了重大转变：随着我国从资本净输入国转化为资本净输出国，从对外债务国转化为对外债权国，我国在国际金融市场的主要身份也相应地从筹资者转化为投资者，但“官方债权国”性质仍然制约货币政策的自主性以及中国海外投资的进一步拓展。

入世十年来，中国外汇储备经历了爆发式增长，尤其是“十一五”期间，我国外汇储备大幅增加，年均增长28.3%。从1996年中国外汇储备底首次突破1000亿美元大关到2006年突破1万亿大关，用了10年时间，而到2009年突破2万亿大关再到2011年突破3万亿大关，5年时间就迈过了3个台阶。截至今年二季度末，我国外汇储备余额达到3.1975万亿美元，同比大幅增长30.3%，这占到全球外汇储备9.4万亿美元的近三成，是排名第二的日本外储的3倍，接近德国全年的国民生产总值（3.5万亿美元）。如果按照人均计算，3.2万亿美元外储相当于我国每人持有2386.68美元；如果按人民币兑美元汇率折算是2010年我国进出口贸易额的1.08倍，占2010年GDP的一半以上，外储已经成为我国国民财富最重要的组成部分，并对中国参与全球化的方式和利益分配过程产生深远影响。

然而，与其他发达债权大国的性质不同，我国的债权性质是典型的“官方债权国（也称官方储备国）”。如果一国的对外投资是以直接投资、私人性质的证券投资和其他投资为主体，可称为“私人债权国（私人储备国）”；如果一国对外投资是以储备资产或官方贷款为主要形式，则为“官方债权国”。

而从更广义上的外汇资产来看，2011年6月末，我国对外金融资产46152亿美元，对外金融负债26301亿美元，对外金融净资产19851亿美元。在对外金融资产中，储备资产32706亿美元，占对外金融资产71%,外汇资产集中在政府手中，民间外汇资金蓄水池有限。从国际上横向比较来看，美国官方的外汇储备虽然只有我国的1/5，但是美国民间所持有的外汇价值达9万亿美元之巨；日本的官方外汇储备为1万多亿美元，而日本民间所持有的外汇高达3万多亿美元。

官方债权大国带来了较大的集中风险管理问题。经济不断累积以国际性货币持有的外国流动债权，所产生的货币不匹配将使国内金融市场的投资组合难以实现均衡，也使货币当局对货币和流动性的管理变得更加困难。自1994年外汇体制改革以来，我国中央银行基础货币投放的结构已经发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。这使我国的基础货币供应被动受制于外汇供求，大大增加了基础货币调控的难度。近年来，外汇占款存量占基础货币存量的比例不断提高，2006年已经达到108.49%，而外汇占款增量占基础货币增量的比例，在2001年、2003年就超出了100%，2004年、2005年甚至超过200%。

另一方面，央行还面临“不可能三角悖论”。在资本跨国流动渠道日益增多的情况下，提高利率会吸引以套汇、套利或套价为目的的国际投机资本更大规模流入，这反过来会加大冲销压力。也就是说，在国际资本流动自由度不断提高的情况下，我们试图稳定汇率，就必然难以绕开“不可能三角困境”，货币政策自主性受到严重挑战。

从这个层面上讲，同样是出口和顺差大国的日本经验值得借鉴。近些年，日本积极推动向“私人债权大国”转型，日本官方储备资产只占日本对外资产比重的17.6%。1980年日本修改《外汇法》，规定外币存款自由化、外币借款自由化、允许自由外汇交易。2005年提出由“贸易立国”战略向“投资立国”战略转变，以提高对外资产收益率为中心，改善国际投资的结构和质量，提出要到2030年力图把所得收支盈余对GDP的比率提高一倍。为此，日本积极消除对外直接投资的各种障碍，促进直接投资双向扩大。近5年日本每年海外证券利息收入在500亿美元以上，日本企业的资本利得及海外进账也极其巨大，所得收支盈余已经成为日本重要的外汇储备来源。可见，官方储备与民间储备性质的区分才是决定一国外储结构的关键所在。

对中国而言，如何改变官方储备与民间储备结构，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变意义重大。在对外汇储备结构考察中需要关注四大关系，即官方储备与民间储备的比例；美元储备与非美货币储备的比例；流动性高的资产与收益率高的资产的比例；放在美国银行和分散放在其他国家银行的储备资产的比例。这四大比例关系可以概括为：安全性、真实性、流动性、盈利性四原则。

在这四大比例关系中，第一位是官方储备与民间储备的比例。储备的重点放在民间不仅仅是“藏汇于民”那样简单，它首先反映的是一个国家的财富水平、储备水平和汇率水平是否真实。在现代市场经济条件下，货币定价权越来越不依靠政府，只有民间储备大于官方外汇储备时，这个国家真正富强了，当企业和老百姓敢于持有外汇资产才说明他对本国货币更有信心，这个国家的汇率才是真实的。

因此，中国需要启动新一轮外汇管理体制的全面改革，通过新的制度安排促进储备结构的调整。首先，可以划定官方外汇储备规模。按照外汇储备功能的多样性，将外汇储备分为基础性外汇储备、战略性外汇储备以及收益性外汇储备三个层次，各个层次均对应不同目标和相应的规模。在制定外汇合理规模的基础上，将一部分外汇资产从央行的资产负债中移出，形成其他的官方外汇资产和非官方外汇资产；其次，建立多层次外汇交易市场体制，引入多元化市场交易主体，提供规避外汇风险的对冲工具，实现灵活而又富有弹性的外汇兑换机制。最后，在积极推进人民币国际化基础上，构建完整的“走出去”外汇管理促进体系：由国家对外投资向民间对外投资转变，应该多为“藏汇于民”创造条件，包括对外直接投资和购买国外股票、债券等金融产品，畅通民间外汇储备投资的多元化渠道，让民间投资真正充当投资主角。

（作者系国家信息中心经济预测部副研究员）