未来十年外储贬值损失或超15万亿人民币

　　事实再一次证明，美国的民主政治体制决定了朝野两党及国会只有在最后关头才能就争执达成协议，而不论所争执事项对美国利益的影响是小是大。

　　在奥巴马宣布两党领袖就债务上限达成一致后，一项旨在未来十年削减2.4万亿美元开支的提案有望在本周一和周二国会众参两院获得通过。鉴于该项提案涉及上调债务上限的有效期预计仅为6-12个月，因此，两党在国会所达成的一致显然只有救急不救穷的意义。

　　不容乐观的还不止是新债务上限的有效期。就2023年以前将国债负担率降至60%的宏图大志来说，短视与怯懦将令美国削减债务的努力丢失另一个重要筹码，这就是时间。不夸张地讲，鉴于美国经济增长预期在下降，而通胀预期在上升，仅仅国债利息一项因素就决定了美国国债负担率在2015年以前继续维持上行势头。要想在剩下的8年里达成上述债务率目标显然是极其困难的。

　　美国实际的公共债务规模远大于14.29万亿美元，即使不考虑州政府债务和其他常规预算当中的潜在公共支出债务，仅加上房地美和房利美现有债务，实际公共债务规模就接近20万亿美元。

　　如此说来，美元走势当中的月K线M头，必将在未来5-10年释放它在技术面上的空头作用。这意味着美元的中期预期是贬值，贬值，再贬值。

　　另一方面，美联储的选择很有可能将加速美元的贬值。无论美联储是否在国会就短暂上调债务上限达成一致后立即推出QE3，都必须在刺激美国经济增长与降低失业率上发挥更大的作用。糟糕的是，经济学家并不看好新的量化宽松政策的执行效果。如果是这样，美联储必将大幅提高对通胀的容忍度，以至于通胀要在削减债务的努力中扮演重要角色---借助美元贬值逃废债务。

　　对于外汇储备仍在快速增长的世界头号债权国来说，上述预期显然是灾难性的。保守估计，未来十年内，中国的外汇储备贬值损失将超过15万亿人民币，即每个中国人要分担1.09万元人民币的亏损。

　　在过去10年外汇储备激增16.2倍（2000年末为1655.74亿美元，2010年末为2.85万亿美元）的基础上，尽管未来10年的增速将受高基数约束而放缓，但潜在的累计增幅仍可能高达4.6倍，即2020年外汇储备突破15万亿美元，平均每年增加1.2万亿美元。

　　上述预期的前提是货币管理当局不改变持续至今的、以基础货币购入外汇并对外汇占款加以对冲进而管理国内流动性的货币政策。

　　值得注意的是，现任央行行长周小川年初提出的“池子论”赋予这一货币政策新的内涵。与我早前的看法一致，所谓“央行的池子”就是央行负责，具体说是继续依靠基础货币将变种的外部热钱流入囤积在央行负债当中。

　　所谓变种的热钱流入，是相对于以往热钱流入的方式来说的。以往的热钱流入方式是将外汇调入国内转换成人民币，而变种后的热钱流入是出口商透过人民币贸易结算将原本流入国内的外汇直接转换成人民币，这减少了将外汇调入国内的种种麻烦，其结果必然由于外汇支付减少而大举扩张外汇储备规模。

　　鉴于国际货币体系当中的“美元退出，人民币进入”在美国债务危机和美元贬值的大趋势下具有必然性，这种由于人民币国际化导致的新的外汇储备增长格局同样具有必然性。不出5年，目前人民币跨境结算中近九成进口支付选择人民币的情况将不断扩撒至更广泛的领域，全部进口的人民币支付比例有可能提升到50%以上。其中包括经由香港的对华出口比例将大幅提升，也包括愿意接受人民币结算的出口国阵营不断扩容。

　　目前香港结存的人民币与美元等国际货币相比，的确是“九牛一毛”。未来的扩张空间还非常大。除香港外，日元疲软以及受人民币和日元两面夹击的韩元疲软，令人相信，历史上一向庞大的亚洲内部贸易决定了未来人民币在亚洲的地位会不断巩固。而在亚洲站住脚之后，人民币势必要向包括欧洲、非洲、拉美地区进一步扩张。在英国表示愿意成为人民币海外交易中心之后，一切皆有可能。

　　话说回来，总体上看，我国外汇储备贬值是由外部和内部两种因素推动的。其中的外部因素是指美元以及欧元等轮番贬值，而内部因素则是人民币升值。人民币升值是其国际化的副产品。这几乎是所有主权货币成为国际货币的规律。人民币不会是一个例外。

　　糟糕的是，在不改变以对冲外汇占款持续紧缩货币供给的政策前提下，央行负债的规模越大，国内通胀的压力也越大。道理是央行负债有着储蓄的本质，而储蓄的未来消费属性，决定了央行负债扩张是以储蓄转化投资受阻为代价的，投资扩张持续小于储蓄扩张决定了未来的社会供给不能随不可控制的储蓄回流消费相应增长而陷入短缺。如此这般，长期通胀预期当然不容忽视。

　　国外的美元长期贬值与国内的人民币升值这两个因素，显然会加快人民币对美元、欧元、英镑、日元的升值。此前的预期是未来10年人民币年均升值速度最大为5%，到如今恐怕要上调至6%。这意味着未来10年内人民币累计升值幅度要超过40%。目前的3.2亿美元外汇储备，10年后的贬值损失将在7万亿人民币以上，加上此后新增外汇储备的贬值，动态加总计算下，未来10年中国外汇储备的潜在贬值损失当然要在15万亿人民币左右。

　　我很赞赏末日博士鲁比尼以风险预期改良宏观政策的逻辑。在此前与中国国情与发展研究所领导的交谈中，我们已经意识到关于中国未来经济风险的认识不能再关住国门看问题，而打开国门看，全球化决定了最大的风险莫过于外汇储备贬值损失。这与眼下的地方政府平台贷款坏账风险相比，显然不是一个数量级。

　　那么，美元要贬值，中国怎么办？这是一个亟待破解的问题。鉴于银行体系受贷存比压制的格局将长期存在，进而封堵了不断扩张的流动性透过贷款注入实体经济的渠道，宽财政显然是一个恰当的政策选项。为什么要宽财政？这是后话。

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