郑学勤：外汇储备不妨分类管理

　　财经时评 芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　　买黄金还是卖黄金

　　墨西哥、俄国和泰国最近买进一些黄金来调整它们的外汇储备（墨西哥买了100吨，俄国18.8吨，泰国9.3吨）。去年，各国央行是黄金的净买家。中国黄金的持有量虽然占世界的第六位，但是同3万亿美元的外汇储备相比，所占比例还不到2%。

　　而在12年前，英国政府决定卖掉一部分黄金储备。它在1999到2002年之间卖掉的黄金，当时价值35亿美元。如果到今天，同样数量的黄金可以卖到190亿美元。《金融时报》的国际经济编辑阿兰·彼提最近说，英国当时的决定并没有错，因为同大部分富裕国家一样，英国政府不必为国家管理财富，财富由居民自己管理。同时，黄金是一种投机性的资产，谁都解释不了黄金为什么应当是今天的价格。

　　黄金的价值究竟在哪里

　　黄金的价值来自它的社会属性而不是物理属性。按它的金属用途。黄金值不了这么多钱。黄金今天的价格，在很大程度上同历史上的金本位制有关系。由于美元不断贬值，它的实际价值同现行美元本位制中美元作为国际货币应有的价值之间出现差异。人们通过黄金来排除美元贬值和通货膨胀的因素，评估出一种虚拟的世界货币的近似价值。

　　黄金本位制是不可能复出的。黄金可以升值若干倍，使得有限的黄金存量能够满足全球经济所需要的货币量，即使这样，还是不会有哪个政府愿意让一种金属的固定储存量来限制自己国家的经济发展。如果今天世界各国有足够的政治动力和合作精神，能够编制出一个各国经济共同使用的货币坐标指数，那么，黄金的价值也许会随着这个指数而浮动；也许会失去它的金融属性，变成一种普通的贵金属。

　　中国是否应当买黄金

　　中国同富裕国家不同，外汇储备是国家用来管理财富的一种手段。因此，央行有理由通过增加黄金储备来分散风险。事实上，中国甚至可以建立类似SPDR黄金ETF基金这样的机构（这个基金目前的黄金持有量已经超过了中国央行的持有量），由央行提供外汇，基金买进和持有黄金，在股票交易所发行和交易代表一定黄金数量的以人民币计价的股份。这样，央行减少了外汇压力，境内居民持有黄金股份。如果需要，政府可以通过交易赎回黄金。

　　中国买黄金确实会在国际上引起注意，但黄金有自己的内在价值，供需关系只可能造成短期的价格波动。只要想买，总有办法通过各种渠道逐步积累起来。墨西哥最近买进100吨黄金时，在国际上几乎没有引起注意。中国买了上万亿美元的美国债券，也并没有真正改变美国债券的内在价值。

　　外汇储备管理需要新的角度

　　不过，通过买黄金来分散风险，对国内外汇体制所面临的问题只能起到杯水车薪的作用。要解决外汇储备的问题，需要从一个新的角度来考虑。

　　一个国家的央行是管理货币政策的机构，进行投资保值不应当是它的职能。央行持有外汇储备的初衷，是为了应付进出口贸易和金融往来中万一出现的不虞之需。国际上有若干通行的标准可以决定一个国家应当持有多少外汇储备。在中国的情况里，让我们假设它是1万亿美元。这1万亿美元可以叫做政策性外汇储备。央行的外汇管理要做的是保证这部分外汇的安全性和流动性，以维护国家的金融安全和本国货币的币值稳定。

　　因为人民币的非国际流通性和升值趋势以及美国执行的美元和债务政策，无论央行如何有效地管理政策性外汇储备，从长远来说，这部分以美元资产形式存在的资金都很难避免相对（人民币）和绝对（美元指数）的亏损。不过，从整个国家的全局来看，因为央行的货币政策保证了人民币的稳定和防止了热钱的冲击，政策性外汇的亏损可以看作是国家经济运作在人民币没有国际化之前不得不付出的成本。

　　对外汇储备不妨分类管理

　　问题是出在剩下的巨额外汇储备上。从理论上讲，这部分外汇应当受央行的监管，但不应当由央行来运作。从实践上讲，光靠几千人是管不好几亿人的上万亿资产的。全世界那么多的对冲基金，管理的也只不过两万亿美元的资产。在美国，上到国会议员，下到经济学家，都认为中国除了买美国国债没有其他选择。这种信念在某种程度上为美国政府解除了举债的后顾之忧，也为一些经济学家断定中国积蓄造成了美国金融危机提供了口实。

　　一方面，一个国家在经济上升时期，应当在国际上建立起某种能够为后代造福的机制。英国的殖民体系和美国的美元本位制，在这些国家的国际经济地位发生变化后，仍然为本国居民的利益提供优势。中国持有的外汇储备不是累赘，它可以成为实现国家政策的工具。换句话说，在使用外汇储备时，除了政策性外汇储备外，不妨改变角度，从国家的更高利益而不只是安全性和流动性出发。在历史上，英国为了向美国借钱，不得不放弃殖民制度和对苏伊士运河的控制权。美国在二次大战后推行的马歇尔计划，不但帮助欧洲和日本实行了经济复兴，而且建立了美国持续半个世纪的国际领导地位。这种战略性的考虑同单纯的保值考虑是不同的。

　　另一方面，在今天瞬息万变的金融世界里，真正的“黄金”是懂管理资产的人才和机构。资本项目的投资可以平衡经常项目的盈余。美元只是一张纸，投资有各种领域和各种渠道，需要从不同层面和不同角度上及时寻找和发现机会。中国的外汇储备数量不菲，恐怕不能像有的国家那样，把欧洲的股市买上十分之一，全球的股市买上百分之一。不过，无论数量有多大，只有通过稳妥的多元投资，才有可能吸收全球不同地区经济发展的成果，将财富完整地交给下一代。