巨额外汇储备从哪里来 到哪里去

热钱究竟有多少

热钱，又称国际游资，是以追逐短期高额利润为目的的投机性资本。热钱本来就是个模糊的概念，自始至终都没有一家机构能够将热钱定义明确、测算精确而不受到其他机构质疑的。一般来说，将没有通过正常贸易和投资渠道进入我国境内的资本称为热钱。

热钱的计算方式主要有两种，一种是所谓残差法，即热钱=外汇储备变化-贸易顺差-FDI；另外一种是将净误差与遗漏作为衡量热钱的标准。要理解这两种方法，需要知道贸易和投资的统计口径。

实际上，所谓正常的资本进出渠道在国贸中都囊括在经常项目账户及资本和金融项目账户这两个项目名下。经常项目账户包括三个部分：货物和服务、收益及经常转移。货物和服务就是我们通常所说的进出口，而我国统计的进出口数据仅仅是指货物的进出口；收益包括职工报酬和投资收益两项；经常转移包括各级政府及其他部门两项。

资本和金融项目顾名思义，包括资本项目和金融项目。目前，我国的资本项目还没有完全开放。金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资。其中直接投资是外国在华直接投资减去我国在外直接投资后的净值，而外国在华直接投资就是我们常说的FDI(Foreign Direct Investment)。一般来说，经常项目余额%2B资本和金融项目余额=储备资产%2B净误差与遗漏。储备资产包括货币黄金、特别提款权(special drawing right,SDR)、在基金组织的储备头寸、外汇储备和其他债券。2008年，外汇储备占储备资产的99.7%，所以一般就将外汇储备代替储备资产。可以看到，残差法实际上就是将贸易顺差近似等同于经常项目余额，将FDI近似等同于资本和金融项目余额，用代替储备资产的外汇储备变动减去贸易顺差和FDI，就近似等于净误差与遗漏。

用残差法得出的结论是，热钱在经过2008年末2009年初的净流出之后，重新开始大量的净流入。从3月到6月这短短四个月的时间里，热钱累计净流入已经达到1314万亿美元，而2009年上半年累计的贸易顺差也不过才1023亿美元。如果按照残差法计算，那么今年热钱流入的规模可以说是非常巨大，并且新增外汇储备中有59.9%是热钱。

但是，正如上文所说，残差法只是个近似的算法。净出口货物顺差占经常项目余额的比例正在逐年缩小，2008年官方统计的贸易顺差占经常项目余额的85%不到。FDI对于资本和金融项目余额的近似更是不精确，因为资本和金融项目中包含了大量其他项目。当然，真正计算出每月的净误差与遗漏——也就是正常资本进出渠道无法解释的所谓热钱，是不可能的。笔者尝试将贸易顺差和FDI除以两者2008年末在各自的大类项目中的比例，来把贸易逆差和FDI还原为经常项目余额及资本和金融项目余额，以得到近似的每月净误差与遗漏。结果得出的结论是：2009年3月到6月，热钱累计流入达到1445亿美元。这个结果比残差法估计的热钱还要高。用2008年贸易顺差与经常项目之间的比例关系来估计2009年的国际收支平衡恒等式是有误差的，实际的热钱可能没有这么多，但是热钱流入的趋势应该是确定的。当然，更加精确的计算需要等到中国外汇管理局发布最新的《2009年上半年中国国际收支平衡表》，平衡表对于净误差与遗漏，即热钱的统计将是最为准确的。

影响热钱流入流出的因素

正如前文所说，热钱是以追逐短期高额利润为目的的投机性资本。既然热钱追逐的是利润，那么热钱流入境内是就是为了寻找在境内高出境外的收益。息差、汇率和国内外经济增速的不同，都是热钱流入流出的影响因素。

息差是最为稳妥的套利手段。如果排除交易成本和外汇波动，在国外以低利率借款，兑换人民币，再以高利率存款，那这样的交易是无风险的。实际的操作没有这么简单，套利也没有那么大的空间，但是如果两国的息差扩大到一定程度，并且还有继续扩大的预期时，热钱就很容易产生追逐套利利润的流动了。最典型的是美联储在2007年8月开始降息之时，热钱还是净流出，因为美国基础利率高于中国；但是在美联储持续降息3个月后，热钱就开始反向流入国内，而在美国基准利率低于中国基准利率的那一个月，热钱大量涌入，原因在于对美联储持续降息的预期已经十分明确，而中国正处在高通胀中，短期没有降息可能，这就造成了2008年初的热钱涌入高峰。而目前的热钱涌入可以解释为中国经济恢复良好，中国是世界范围内最有可能首先加息的国家，长久不变的息差有了扩大的预期，这吸引了热钱进入。

汇率也是影响热钱流动的重要因素。我国的人民币汇率改革从2005年7月开始，对美元开始升值。进入2008年之后，升值速度加快，而热钱大规模的流入时点，也恰恰是2008年初。人民币随后在2008年7月停止对美元升值，而热钱在经历过2008年初的大规模涌入后，在6月份变向大量流出，时间节点也比较吻合。所以说，人民币升值或者是强烈的升值预期会吸引热钱入境，而如果人民币停止升值或者有停止升值乃至贬值的预期时，热钱则会流出国境。

无论是利率还是汇率，这都是热钱在金融系统中的收益。实际上，如果热钱追求的是高额的利润，那么既然热钱已经进入，就不仅仅会满足于银行储蓄的利息。投资国内的优质项目是热钱攫取高额利润的更好方式。股市和楼市是热钱投资最为方便的两个途径。笔者将热钱与上证指数和房地产开发投资同比变化做了历史数据的比较研究，结论是：热钱和A股的关系并不明显，而和房地产开发投资同比之间则有很大的关系。每当房地产开发投资同比上升的时候，对应的热钱流入的规模就比较大；而房地产开发投资稳定在一定水平甚至下滑的时候，对应的热钱往往是净流出状态。

尽管热钱侵掠如火，但我们要冷静和理性的看待热钱，做到处之不动如山。目前就世界范围而言，中国经济的绝对增长速度就已经是最高的几个国家之一，并且也是世界范围内首个走出衰退、增长开始加速的国家，而这是在发达国家全部陷入衰退的大环境下所交出的答卷。这点从外商直接投资(FDI)的快速增长可见一斑。市场之所以恐慌，是因为他们把国内资产价格的上涨完全归咎于热钱的炒作。实际上，本身国内的资产价格就存在泡沫，天量的信贷、有限的投资渠道、行业的发展程度等都是产生泡沫的原因，热钱只不过是其中一个因素。如果一个良好的经济体自身的发展很健康，同时对资本的流进流出都有很严格的监管，那么热钱就不是坏事。我们改革开放、招商引资，不就是希望别人投资我们吗，当然是正规渠道的投资。所以，对于热钱不要恐慌，经济发展得好，热钱不进入是不可能的，与其担忧热钱，不如做好资本流进流出的监管，更加理性和科学地看待自身的发展。