人民币国际化：发展人民币债券市场是关键

　　最终取决于国内金融市场的深度和健全度

　　《21世纪》：2007年提出“港股直通车”时，您提出了强烈的反对意见，认为这是开了一个大的闸口，可见您认为当时还没到放开的时候。那么您认为彻底开放资本账户需要实现的最关键条件是什么？

　　余永定：这个最终要取决于国内金融市场的深度和健全程度。首先，如果你的资本市场很深，那么资本的流入流出不会对资本市场和资产价格造成巨大冲 击。其次，如果资本市场发展得比较完善，投机套利的机会就比较少。另外，如果所有制改革、产权规范也比较清楚，那么通过资本流动实现洗钱的目的也很难达 成。

　　资本项目的自由化会形成对国内资本市场的冲击，如果要将这种冲击降到最低程度，基本条件就是金融体系要健康。这就要求中国的银行体系比较健全， 资本市场、货币市场相当发达并有相当的深度，同时我们银行的利息率应该是自由化的。这些都是我们要开始去做的。当这些工作完成后，外国资本就自然不太会出 现大进大出的现象，即使有这样的大规模进出，资本市场和货币市场有了足够的深度，也可以进行自动的调节、抑制。再退一步，即使资本、货币市场因为资金的大 进大出受到冲击，但只要我们的企业资产负债表足够健康，不至于由于汇率的波动导致大量企业的倒闭，使出口受到影响，也能够保证我们国内经济秩序不受到严重 冲击。

　　当把这些工作都做到位了，就可以考虑彻底放开资本管制了，人民币的国际化也就水到渠成了。

　　积累外汇储备是低效的抗风险方式

　　《21世纪》：1997年亚洲金融危机，亚洲各国吸取了两个教训，一是加强资本管制，一是增加外汇储备。但这次金融危机又发现增加外储也有问题，美元风险对冲不掉了，您觉得这次的教训怎么总结？

　　余永定：首先要思考，一个国家为什么要有外汇储备？不同经济学家有不同的解释，一种比较通行的解释就是Self-Insurance（自我保 护），防止人家对你的攻击。还有一个就是“布雷顿森林体系2理论”。根据这种理论，发展中国家为了解决国内失业问题，必须实行固定汇率制度、要有大量的贸 易顺差。其必然结果就是外储增加。还有一种所谓“泊车”理论，就是如果一国的储蓄率比较高，有较高的外贸顺差，但我暂时不知道怎么用，暂时寄存放着（购买 美国国库券），以后有机会了再拿出来用，就好像在冰箱里存放食物一样。

　　东南亚金融危机后，东南亚国家的外汇储备确实增加了不少，但情况也不太一样。韩国确实开始积累外汇储备以应付可能发生的投机性攻击，并且水平较高。而泰国金融危机后马上又回到了贸易逆差状态。

　　但中国的情况不一样，中国在东南亚金融危机中之所以没有受到严重冲击，不是因为我们的外汇储备水平很高，而在于有资本管制。马来西亚后来实行了 资本管制，情况也就好转了。这次金融危机韩国受到的冲击很大，其实韩国的外汇储备水平是很高的，但它没有资本管制，它以为几千亿的外储积累对韩国来说已经 足够了，但仍旧经受不起这次的冲击。

　　所以，用外汇储备来避险不是个好方式，必要的积累量是要的，但想用它来做防火墙，是非常低效的，而且外汇储备的积累本身意味着资源损失，因为你 积累的外汇储备要么是借来的，要么是挣来的。借来的你要付利息，也就是你要对外国进来的投资支付利润，而挣来的就有机会成本，拿去买美国国库券，现在它的 收益率是零，那么这个机会成本付出得就太高了。中国现在有资本管制，所以我们应该主要通过这个方式来防范风险，而不是通过积累外汇储备来防止风险，这不是 一个有效的办法，也是非常不公平的。