外储管理改革需要早作打算

　　不断累积以国际性货币持有的外国流动债权所产生的货币不匹配，将使国内金融市场的投资组合难以 实现均衡，也使货币当局对货币的管理变得更加困难

　　央行宣布参考一揽子货币，明确启动新一轮汇率形成机制改革，表明中国在汇率改革方面已经逐渐“以我为主”、与美元脱钩，跳出了一段时间以来的被 动反应模式，在汇改如何促进中国长远经济发展和金融崛起方面，决策层已经达成共识。然而汇改只是中国整体金融战略的第一步，如何管理庞大的外汇储备这一最 大的国民财富，是未来更大的挑战。

　　长期积累的全球经济失衡和全球经济复苏中利益分配不均等化的实质，需要中国主动加快调整。从这一点上讲，德国和日本在汇率改革之后的经验和教训 值得警示。

　　汇率与国际收支平衡表在某种程度上是一种映像关系。“广场协议”后，德国坚持“以我为主”的汇率政策，出口导向的德国虽然拥有高额贸易顺差，却 没有积累起大量的外汇储备，因为德国坚持“有进有出，双向平衡”的既定战略。根据国际收支平衡表各项目的平衡关系，对外金融净资产恒等于经常项目差额，也 恒等于资本和金融项目（包括误差与遗漏和储备资产）的差额。德国虽然经常项目有资本流入，但资本项目、金融账户都有资本净流出。从资产与负债的结构上看， 德国对外FDI大于吸引外资，对外证券投资大于短期资本流入，这不仅保持了国际收支账户的总体平衡，也实现了结构优化。一般而言，一国的对外投资是以直接 投资、私人性质的证券投资和其他投资为主体，可称为“私人债权国”；如果一国的对外投资是以储备资产或官方贷款为主要形式，则可称之为“官方债权国”。德 国是典型的私人债权国，民间储备远远大于官方储备，畅通了民间外汇储备投资的多元化渠道。

　　反观日本，“广场协议”之后，在日元快速升值、国民财富大幅增长的情况下，日本快速成长为世界第一资本输出大国，然而日本的国际投资结构存在重 大问题：海外投资规模较小。以海外直接投资对国内总固定资本形成的比率为例，1995和2004年，日本分别为1.5%和2.8%，明显低于美国的 7.4%和11.2%，更低于英国的24.8%和23.2%；对外直接投资主要以流动性较好的证券投资为主，特别是购买了大量的美国国债，并连续19年成 为美国的最大债权国，然而日本依然面临不成熟债权国的种种困境。时至今日，日本对外资产的大部分仍然是以美元计价，由于利差交易，日本一直被动成为融资货 币的对象，不仅加大了汇率的波动，也降低了对外资产结构的稳定性和收益率。

　　当前，中国同样面临日本的困境。统计显示，2009年我国国际收支经常项目、资本和金融项目继续呈现“双顺差”。2009年我国国际收支经常项 目顺差2971亿美元，资本和金融项目顺差1448亿美元，较上年上升6.64倍。其中，直接投资净流入343亿美元，证券投资净流入387亿美元，其它 投资净流入679亿美元。与此同时，2009年年底，中国持有美国国债8948亿美元，约为2009年年底中国外汇储备存量的37%，或2009年中国 GDP的18%。而从对外金融资产结构看，主要以投资美国债券为主，截至2009年年底，中国投资者（包括官方投资者与私人投资者）合计持有美国国债 8948亿美元，占外国投资者持有美国国债余额的比例为24%。而作为不成熟的债权国，中国无法以其自身货币进行放贷，大量贸易顺差由此带来了货币的不匹 配和储备资产贬值的风险。不断累积以国际性货币持有的外国流动债权所产生的货币不匹配，将使国内金融市场的投资组合难以实现均衡，也使货币当局对货币的管 理变得更加困难。

　　因此，与汇改相匹配，中国更应该加强中国金融体系的效率，推进建立发达的本土金融市场。中国不成熟债权国地位与我国金融市场不发达有密切关系。 我国处于金融潜化阶段，中国金融结构、中国金融资产与资源分布以及金融资产管理组织等方面，与发达国家尚存较大差距。

　　国家外汇资产由政府外汇资产、企业外汇资产和家庭外汇资产等构成，将外汇资金集中于政府外汇储备的思路和政策，不利于各类主体多方向多渠道地使 用外汇资金，也不利于各类主体多方式多路径地将外汇资金输出，因此需要对此做出调整。要尽快建立发达的本土金融市场，扩张金融市场的深度和广度，理顺投资 与储蓄不畅的转化机制，通过增加国民拥有财产性收入实现财富重整，进而实现“藏富于民、藏汇于民”，巩固债权国的形成基础并提高国民的财富效应。

　　继续推进“从金融投资到产业投资”的债权结构变化，对外资产的股权投资作为资本辐射功能的具体表现，是一个培育新的经济增长极的过程。根据 2009年国际投资头寸表，2009年我国对外直接投资2296亿美元，占对外金融资产的7%。而2007年、2008年的占比分别为4.8%和 6.2%，债权减少股权增加，说明我国对外资产结构有了积极变化，这将是未来的长期趋势。中国要积极调整对外资产结构，通过资本的全球战略布局，将中国的 资本优势转为制度、资源和投资的优势，完成由被选择者向选择者的转型，提高全球配置资源能力，寻求利益的重新分配。为此，可以考虑成立国家战略基金，将部 分外汇储备和国家发展战略相结合，提升中国整体竞争力。此外，由于美元、欧元本身的货币缺陷，中国的外储中应更多的配有黄金储备等硬通货。

　　最近美国正在讨论中国持有巨额美债问题，看来中国也应该提上议事日程了，相应的改革也应该进一步推进。

　　（作者系国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员）