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【涨姿势】去杠杆与消失的货币

时间: 2018-11-26 13:22:00 来源: 泽平宏观  网友评论 0
  • 2016年底-2017年初金融去杠杆拉开帷幕。在近两年的时间里,广义货币供应增速M2创历史新低,影子银行快速收缩,社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P爆雷等一系列多米诺骨牌效应。本文旨在研究货币创造的渠道和规模,以及去杠杆如何影响货币创造。

2016年底-2017年初金融去杠杆拉开帷幕。在近两年的时间里,广义货币供应增速M2创历史新低,影子银行快速收缩,社会融资规模尤其表外融资大幅下降。并进而引发了资产价格调整、中小企业融资难贵、信用债风险、股权融资爆仓、P2P爆雷等一系列多米诺骨牌效应。本文旨在研究货币创造的渠道和规模,以及去杠杆如何影响货币创造。


作者:恒大研究院 任泽平 甘源

来源:泽平宏观


货币创造和什么相关?——理论与实际的对比


随着经济金融的发展,货币的外延性不断增加。要想了解货币是如何创造的,得首先知道什么是货币,货币供给的统计范畴有哪些。目前货币不仅仅涉及商品领域,更是深入到资本市场和衍生品市场。本章节将从理论和实践中对不同领域的货币供给进行介绍。


1.1理论中的货币和什么相关?


经济学家关于货币的研究已经从一开始研究商品领域流通的货币情况,拓展到侧重资本领域的货币数量,到如今越来越多的经济学家开始研究货币在衍生品领域的流通情况。


第一阶段:18世纪到20世纪30年代,古典经济学侧重商品领域的货币研究。古典学派认为货币也是一种商品,本身不是财富,不过是一种交换媒介和流通工具。其中,最为重要的就是费雪的货币数量论和剑桥学派的现金余额说。费雪强调货币的交易媒介功能,认为货币数量取决于名义国民收入,决定商品价格。剑桥学派强调货币的交易媒介和价值贮藏功能,认为货币数量取决于收入水平和现金余额占收入的比重。

第二阶段:20世纪30年代-70年代,凯恩斯主义开始注重资本领域的货币研究。


1929—1933年的经济大萧条之后,凯恩斯主义崛起。除了古典经济学提出的货币的交易和贮藏功能,凯恩斯提出了货币的另一个重要的功能-投机功能。自此,货币的研究领域从商品市场扩展到资本市场!


凯恩斯认为货币的本质是流动性,货币数量由持币的三个动机决定:交易动机、谨慎动机、投机动机,相对应三个需求:交易需求、谨慎需求、投机需求。1)交易动机强调货币的交易媒介,主要取决于收入水平,本身对经济没有实质影响;2)谨慎动机强调货币的贮藏手段,主要取决于收入水平,是财富的一种表现形式;3)投机动机强调货币的投机功能,主要取决于利率水平,是凯恩斯区别其他的一个重要特征。人们根据对市场利率的判断,为避免资产损失或增加收益,及时调整资产结构,创造新的财富。


M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)

其中L1(Y)代表与收入Y相关的交易需求和谨慎需求,L2(r)代表与利率r相关的投机性货币需求。


根据凯恩斯的货币的本质是流动性,20世纪60年代货币主义学派弗里德曼提出货币也是一种资产,是债券、股票、商品的替代品,其数量取决于恒久性收入、财富中人力财富与非人力财富比例、货币及其他资产的价格和收益、持有者偏好。区别于早期认为的市场是充分就业的,弗里德曼认为针对货币变化的调整是需要很长时间的,所以货币供给会影响产量和名义收入,先影响产量后影响价格。


弗里德曼不仅从理论上研究了货币数量,还从实践中进行分析,统计和分析了美国货币存量。在货币学派的影响下,各国越来越重视对货币层次的划分和统计。美联储从1960年开始公布货币统计数据,英国从1970年开始公布M1M2M3,等等。

 M/P=f(r,Y,h,i,u)

其中,M/P是实际货币需求,r是一组收益率,如债券利率和股票市场收益。Y是永久性收入,h是人力资本对非人力资本的比率,i是预期通货膨胀率,u是一个混合变量,它反映了嗜好和偏爱的变动。


第三阶段:20世纪70年代后,伴随着金融自由化的思想浪潮,货币研究拓展到衍生品市场,研究金融创新对货币数量的影响。70年代,布雷顿森林体系崩溃,浮动汇率取代固定汇率。为了对冲汇率波动的风险,1972年,世界第一份金融衍生品合约-外汇期货产生。随着金融市场的不断发展,金融工具的不断创新,衍生品种类不断丰富,交易金额不断创新高,资金不断流入资本市场和衍生品市场。理论上,同年代的麦金龙和肖提出金融深入论,认为政府应放弃对金融市场和体系的过分干预,放松对利率和汇率的控制。所以,在浮动汇率下,受益于金融自由化的洗礼,各国对可以规避风险、套期保值的衍生品越发重视。

1.2 实践中的货币和什么相关?


一般来说,西方经济学家根据货币的变现能力将货币分为以下5个层次。M0=现金;M1=现金+活期存款;M2=M1+储蓄存款+定期存款;M3=M2+非银行金融机构的存款;M4=M3+金融机构外的短期金融工具。但是各国有各自的划分标准,不同时期的货币层次划分也可能不相同,基本思路都是按照货币的流动性进行划分。(详见报告《货币层次剖析,解读M1、M2》)

2003年12月,中国人民银行发布《关于修订中国货币供应量统计方案的研究报告》提出我国货币供应量统计的六项原则,即相关性增强原则、可测性原则和成本效益比较原则、连续性原则、流动性原则、价值储藏手段原则和与国际接轨原则。


目前我国公布的货币层次有M0、M1、M2。


1)流通中的现金M0:M0指的是央行资产负债表中的货币发行减去其他存款性公司资产负债表里的库存现金,包括境外流通的人民币。


2)狭义货币供应量M1=M0+企业活期存款+机关、团体、部队存款+农村存款+个人持有的信用卡存款。


3)广义货币供应量M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。

其他存款包括应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金(90%)、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款(包含货币基金存款)及住房公积金存款等。

可以看出,各国划分货币层次的标准都是从流动性入手,可以直接行使货币交易媒介功能的划入M1,需要转化成现金才能进行商品和劳务购买的称为准货币,划入M2。M2更多的是重视了货币的价值贮藏功能。


目前尚未有国家把股票纳入货币层次之中,更别提金融衍生品、表外理财等影子银行产品。随着金融市场的发展,一些国家已经把基金、债券等资本市场产品纳入货币供给体系中。和债券相比,股票作为直接融资重要的工具之一,甚至股票市场比债券市场发展更要成熟;和基金相比,股票也可以较为容易的转化为现金。作为和基金、债券一样的准货币,股票尚未被纳入广义流动性中,是央行监管流动性中的一大不足。在货币创造中也很少考虑衍生品等影子银行所带来的影响,这带来了一些问题。

第一,20世纪末的货币失踪之谜。经济学家通过对货币需求模型估算出来的货币数量要大于实际中的货币余额。这正是因为实际中的货币余额未考虑流入到资本市场和衍生品市场中的货币数量,导致实际数量低于理论值。这也解释了美国20世纪90年代以来货币供给与通胀之间的背离,即货币供给增加并未影响通胀现象。虽然货币供给量M1有所增加,但是通胀指数CPI考察的是实体经济中的通胀数据,并不能考察到流入资本市场和衍生品市场导致的资产价格的波动。所以M1和CPI的方向出现了不一致。