岳健勇:人民币“对内贬值、对外升值”是否必然？

　　【凤凰周刊提要】

　　没有意外，五月结束的中美战略与经济对话会上，美国再次祭出“人民币被严重低估”的话题，成功迫使中国在自主创新上让步。

　　这个“对内贬值、对外升值”的人民币困局，在中国已运行有年。而陆续提出的求解之策，也始终是在“就事论事”的层面打转。

　　事实上，人民币“对内贬值、对外升值”并非在重蹈日本覆辙，也非是必然宿命，而只是依附发展带来的一个困境。

　　自2005年7月以来，人民币汇率持续上升，迄今升幅已超过20%。伴随着人民币升值的是股市和房地产价格的暴涨。从2007年底开始，食品及原材料价格也开始全面上升。到2008年第四季度，由于经济突然大幅下滑，通胀压力一度得到缓解。然而，在当年底四万亿刺激方案推出以后，国内物价再度全面上涨，形成严重通胀的局面。

　　中国正在重蹈日本覆辙吗？

　　近年来，国内外“阴谋论”者常常以日本为例，认为中国目前的经济形势与1990年1月日本经济陷入长期衰退前的情景极其相似。事实上，两者之间存在明显差异。

　　首先，货币升值幅度及时间范围不同，1985年9月《广场协定》（Plaza Accord）签定后，日元仅在三个月内即升值了16.7%，到次年底，日元已升值50%，并在随后几年内继续大幅升值。而人民币升值则是个逐步和缓慢的过程；而且，自2009年以来，为抵御金融危机的冲击，稳定和促进出口，人民币汇率再度“钉住”美元。

　　其次，造成股市和地产泡沫的原因不尽相同，尽管都存在大量银行信贷资金流入的现象。日元升值后，作为中央银行的日本银行（日银）采取了扩张性货币政策以阻止通货紧缩。由于金融管制被解除，日本企业不再依赖银行贷款，于是大量贷款被提供给了股市投机商以及地产开发商，从而刺激了两市的资产泡沫，但泡沫很快破灭并引发经济衰退。

　　中国股市自2006年底至今已发生两次大的暴涨暴跌，股市泡沫的产生分别起因于中国政府放宽对境外机构投资者（QFII）的准入要求，以及四万亿的刺激方案。国内制造业企业因人民币升值后经营日益困难而将资金投向股市（和楼市），但这大多发生在中国部分开放资本市场并已产生效应之后，其本身并非引起股市泡沫的直接原因。

　　有经济学家将当前股市低迷解释为外国资本操纵的结果，并将之视为日元升值结局在中国的重演。那么，为何中国两市资产泡沫的崩溃在时间上不同步？为何同样存在大量外资投资的房地产泡沫迄今无破灭的任何迹象，相反，许多省市房地产价格还在节节上升？

　　实际上，中国地产泡沫的真正根源在于土地财政，这是1994年分税制改革的直接后果。中央政府在打击地产泡沫上始终犹豫不决、顾虑重重，其原因在于，如果过度挤压地产泡沫，则不仅会伤及中央政府的财政利益，并造成地方财政的破产，更会动摇整个金融体系。

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