台湾REITs案例研究

浙商证券包煜楠

ABS行业观察

一、台湾REITs概述

1.1 台湾REITs发展概述

台湾同时采用美国与日本证券化架构，于2003年通过不动产证券化条例，提供法源允许成立不动产投资信托与不动产资产信托（Real Estate Asset Trusts）以从事不动产证券化，富邦1号随即在2005年3月上市，成为台湾第一笔不动产投资信托基金，其后于同年10月与12月陆续有国泰一号与新光一号上市，2006年有4档REITs发行，分别为富邦2号，三鼎，基泰之星与国泰2号；2007年5月发行骏马一号。此后，由于REIT无法吸引投资人与企业的兴趣，台湾金管部门提出修法，并在2009年“立法院”通过。修法主要目的在于两点，第一扩大可投资范围，包括开发案。第二重新定义“封闭型基金”使得REIT可以增加资本额以利其运作。

台湾REIT在出现之初，曾受到投资者的追捧，认购倍数平均为3.54倍，富邦一号认购倍数高达5倍，但是随着时间推移，认购倍数呈现向下修正趋势。

1.2 台湾REITs发行流程图以及申请程序

1）台湾不动产信托流程图

2）台湾不动产投资信托申请流程

1.3 台湾REIT与香港REIT以及美国REIT的区别

台湾REIT师法自美国REIT，但是两者有相当大的差异，这些差异使得台湾的REIT比美国的REIT更加保守。

台湾REIT以信托与基金作为运作平台。受托机构募集资金后投资于不动产或相关权利，并聘请管理机构负责经营。

美国则是由受托人委员会向大众募资，然后聘请顾问负责经营。这两套制度的差异在于，运作模式完全不同，提供积极经营的诱因也不同。

美国所使用信托是商业信托，经营管理架构类似公司，而受托人委员会的角色类似公司的董事会，负责整个REIT的决策，其成员可能是持股多数的大股东或兼具公正与专业的独立董事，因此有动机为REIT的发展积极规划。

台湾的信托中，并没有明文规定重要企业决策由谁来决定，但是整套制度是以受托机构负最大的重任，商业决策的最后决定权在受托机构手上，但是实务操作中，台湾并没有专营不动产的受托机构，因此常常聘任管理机构代为经营管理。而管理机构既然受到受托机构委任，其所有投资与经营方向的规划由受托机构统一后才可以实行。这套制度中，受托机构的唯一奖励是预先预定的报酬，除此之外，如果投资计划失败，受托机构还会面临来自投资人与监管机构的责难，因而受托机构趋向于保守经营。

简而言之，美国的REIT可以为经营型的REIT，而台湾的REIT依赖管理机构，受托机构比较接近监管的角色。

此外，台湾的REIT案例中受托机构与管理机构的报酬大多和经营绩效无关，这限制了经营管理机构发挥企业经营能力。REIT制度的优点之一就是聘请熟悉不动产业务的专业经理人经营与管理，经营管理机构有两大责任，其一，扮演基金经理人的角色，其二，扮演资产管理人的角色。前者包括买卖不动产，并购，投资与融资等，后者包括建筑物维护保养，收租，缴纳费用等。台湾的REIT经营管理机构只剩下第二项。

以富邦一号为例，台湾的REIT的投资人无论持股所高，必须听命于0持股的受托机构。富邦一号发起时以富邦建经为管理机构，以土地银行为受托机构，富邦金控并及相关企业持股20%为表示对富邦一号的支持。从公司治理角度看，这是非常好的安排，管理机构的福祉与整个REIT的福祉更加一致。但是，富邦金控虽然持股20%，可能愿意承担较高的风险，却无法扭转0持股的受托机构所作的任何保守决定。

香港的REIT又不同于台湾和美国。香港的REIT经营由管理机构主导，受托机构只是受托保管资产，并执行管理机构交办之任务，而不是扮演复核批准的角色。香港的立法允许设计报酬制度，鼓励管理机构为投资人创造利润。

1.4 台湾REIT目前的困境

1）受托机构保守经营

2）.交易量小,流动性不足，出现折价问题

台湾REIT的发行市值差异幅度颇大，从最小的基泰之星（24.7亿新台币）到最大的国泰一号（139.3亿新台币）相差可达百亿。但是不论大小，其交易量小，而且越来越小。

流动性不足，使得想要回收投资的投资人无法出清其持股，失去证券化创造流动性的本意。

此外，流动性不足还带来折价问题，使得持股人受害。

3）其他问题

台湾REIT除交易量低，保守经营，折价现象以外，还有其他问题。

根据谷湘仪（2012），张贞玲（2013）的研究，SARS之后，台湾的不动产进入一波多头行情，在这轮行情中，不动产持有者可以轻易出售不动产，而不用借助不动产投资信托。

此外，由于主管部门的保守谨慎，对于证券化的批准过程往往过于冗长，对于希望掌握商机的出售人与投资人而言，有相当大的不确定性，如此不如直接出售资产，而非通过繁琐的证券化过程。

此外，台湾REIT本来享受6%的分离课税，但是现在已经将税率调整到10%分离课税，降低了投资人的投资诱因。

台湾的REIT投资的标的也过少，以目前富邦一号为例，共计80亿元的发行额，只持有4栋建物，投资标的的少使得风险集中，并且不容易发挥规模经济以降低营运成本。

二、台湾REITs案例：富邦一号REIT

2.1 概况

富邦一号不动产投资信托基金（简称富邦一号或富邦R1，台证所：01001）是台湾富邦建设股份有限公司、明东实业股份有限公司、道盈实业股份有限公司担任发起人的REITs，成立于2005年3月1日，基金规模为新台币58.3亿元，挂牌价为新台币10元，以一千个受益权为交易单位，富邦集团将持有信托基金的20%。

富邦一号涨跌停限制，股价升降单位，皆适用一般上市受益凭证之规定，交易手续费为0.1425%，免征证券交易税，投资收益采用6%分离课税,投资人可在盘后进行定价交易，但无法执行零股交易，交割方式与股票相同，上市后6个月内不得进行融资融券。富邦一号挂牌首日，即以涨停开出，不少投资人趁机获利了结，爆出6.99万张成交量，若以发行58.3万张算，上市首日之单日换手率达到12%。

2.2 利益相关方及发行架构

1）利益相关方

目前，富邦一号的受托机构和发行机构为台湾土地银行，责任在于保管资产，监督不动产管理机构富邦建筑经理公司管理与经营不动产。基金经理人为富邦建筑经理公司。

2）发行架构

2.3 资产品质分析

富邦一号包含三处主要资产，是投资写字楼为主的REITs，分别是富邦人寿大楼：台北市敦化南路一段一零八号；富邦中山大楼：台北市中山区中山北路二段六十六号及一百三十六号之一；天母富邦大楼：台北市北投区天母西路一百三十六号；2005年8月15日又新增中仑大楼商场，该商场承租人为大润发，华泰大饭店，星巴克等知名厂商，规模由原来新台币58.3亿扩大到80.9亿，年化收益率从3.85%提升到4.63%。

富邦一号REITs持有的资产优于台湾其他几只REITs，三栋房产建造于民国88年至民国92年之间，坐落于台北市的主要写字楼地段以及高级住宅区，66%的租金来自于富邦金控旗下的子公司，租户虽然集中，但是品质较好，续约可能性高。

富邦一号计划透过杠杆操作增购其他不动产，其投资新的不动产之标准为：1）良好的资产品质.2)位于台北市的主要商业区 3）承租率在90%以上 4）租户较为稳定。

上市之初，中华信评评级：长期信用评级：twA- ；短期信用评级：twA-2 .穆迪信用评级：预定评级为长期发行体评级：A2.tw;短期发行体信用评级：TW-2.

2.4上市以来运营效率及股价表现

1） 空置率较低

2） 前十大承租户租金组合，以富邦旗下子公司为主

3） 主要租户租金较长，且稳定

4） 除富邦人寿大楼外，其他三处资产的租金水平并不高

5） 上市以来的表现