十一月份票据市场走势研判

　　10月份在央行的强力主导和推动下，票据市场基本是一个单边下行的行情，月初、月中、月末三个波次轮番快速下滑，市场转贴现利率比9月底下降90BP以上，是今年以来单月降幅最大的月份，已低于2013年的最低点。从2013年4月到2014年10月，票据市场又一次表演了过山车式的震荡，去年后8个月上升400BP，今年前10个月再下降400BP，这就是票据市场的特色和魅力。有波动才有市场机会，有大波动才能演绎超值盈利的故事，票据业务的盈利能力实际上已经表现为随波逐利、经营市场风险的能力。

　　11月份的市场主要还得要看央行的招式，央行的目标是要通过加大流动性投放来拉低企业融资成本，并迫使银行积极主动放贷，力促经济根本好转。到目前为止，央行采取的一系列货币市场工具举措，确实引致货币市场和票据市场利率大幅下行，但存款和贷款利率还是没有太大变化，有数据表明，同业融资价格、央行回购利率与实体经济实际贷款利率没有表现出明显的相关性，尤其是在经济下行时期不良资产大量出现，信用溢价的增加幅度通常会超过融资成本降低的幅度。当然，后续随着监管政策力度的强化和各种货币政策工具交替多轮次运用，贷款利率或将面临较大下行压力。11月份和12月份可能是央行重点观察期，如果这两个月存贷款利率没有明显下降趋势，且CPI连续低于2%，明年一季度全面降息的可能性较大。按照目前的经济状况，中金甚至预测2015年可能降准4次降息2次。央行暂时不全面降息或有三点顾虑：降息属于强刺激政策，可能被视为不愿推进结构性改革；降息刚好赶上美国加息，可能导致息差收窄并引发资本流出；贷款利率已经放开，降低基准利率也不会影响实际借贷成本。

　　11月份票据市场利率应该是一个有限度的下行行情。目前票据市场4.10%左右的价格已是5年来的最低，低于同期限贷款价格超过150BP,这是央行主动投放低成本资金拉动的结果，并非银行自有资金的主动行为，这些中短期资金到期是否继续投放主要还得看整体经济状况而定。从近期央行货币政策及相关部门各种稳增长政策的实施结果来看并不理想，继续投放的可能性较大，前两次SLF的成本分别为3.70%和3.50%，加上商业银行的资本成本，如维持前期的投放利率则票据市场仍有10-20BP下探空间，如再次降低投放利率则下行空间随之扩大，反正商业银行是拿央爹的资金赚央妈的钱。这波利率下行的结果就真的到了银行负债成本的底限了，难道2009年的商业银行悲剧还会再重演一遍吗？！目前多家银行贴现转贴现利率已低于FTP资金成本，持有票据就要亏损，只能选择短期滚动错配套利，因此也存在较大的市场风险。

　　11月份票据承兑量和贴现量值得重点关注。一是在企业贷款融资需求下降的情况下，正常的承兑需求也会随之下降，二是由于贴现利率持续走低，与银行结构性存款利率及理财收益形成倒挂，套利性票据将随着贴现利率下降而逐步增多，三是承兑业务手续费从11月份开始正式放开后银行和企业将如何选择，四是各家银行年底风险资产总量需要统筹安排，等等复杂的因素交织致11月份承兑与贴现量也将出现波动。从发展趋势上来看逐步增多是大概率，主要原因是企业利用票据融资的成本已大大低于贷款、套利空间的存在使部分企业持票意愿降低并有可能通过滚动承兑贴现获利、加上银行对中间业务收入考核力度加大等原因都会促进票据承兑量和交易量的增加。

　　银监会近期对同业业务的全面检查尤其是对票据回购业务合规性定论将会影响下一步票据市场的创新和发展。此次对票据回购业务检查的诸多细节表明，监管部门已高度关注销规模类业务主要是代理回购的合规性，并将结合检查情况做出结论。监管一旦否定此类业务模式，又要迫使票据业务再寻创新之路，或许票据资管业务将要大将其道了，其实资管业务也在检查。