BISF：我国多层次商品市场发展蓝图--《多层次商品市场体系建设》第四部分

　　（本文来自证监会研究中心、北京证券期货研究院课题报告《多层次商品市场体系建设》的第四部分，课题报告完成于2013年，报告全文请见www.bisf.cn）

　　当前，我国大宗商品市场层次大概可以划分为期货市场、现货市场以及在二者之间迅速成长起来的场外衍生品市场，包括地方交易所及银行系统目前所从事的商品衍生品业务。这三个市场层次基本上与境外发达经济体商品市场层次相吻合，但是存在管制过严、监管缺失、市场机制不完善等种种问题。我国宏观经济处于转型的重要时期，必须依赖与现货市场相配套的风险管理市场来保障经济转型的平稳开展，仅靠标准商品期货市场难以支撑庞大的现货市场对于风险管理所提出的迫切需求，建立多层次的大宗商品市场体系就成为未来一段时间内亟待解决的问题。

　　一、建设我国多层次大宗商品市场体系的意义

　　（一）促进经济转型、金融转型、社会转型，盘活存量

　　商品衍生品市场是虚拟经济的重要组成部分，大力发展商品衍生品市场可以提高实体经济流通效率、降低社会资金占用和运行成本。多层次大宗商品市场体系的建设，有利于加强产业链上下游的互联互通，优化整合供应链，降低流通环节的成本和障碍，提高产品流通速度，对促进经济转型、金融转型、社会转型起到重要作用，是盘活存量、帮扶中小微企业融资、促进产业升级的有效方式。

　　从节约成本、提高效益来看，首先，2011年我国规模以上工业企业存货率约为10%，远高于发达国家5%的水平，存货率降低1个百分点，将减少8500亿元的资金占用；其次，2012年全社会物流总费用占GDP的比例高达18%，是美、日等发达国家的一倍以上，经测算，扣除产业结构因素，我国物流费用率的合理水平应在13%左右，也就是说，当前我国社会经济运行承担了约占GDP 5%的“超额物流费用”，该比例降低1个百分点，将为国民经济增加4700亿元的经济效益，同时，2012年，我国平均工业企业流动资产周转次数为2.53次，远低于成熟市场9-10次左右的水平，周转次数增加1次，相当于产生等量的销售收入所需占用的全社会流动资金减少了20万亿元，社会流动资金紧张的状况将会大大缓解 。

　　（二）弥补对各类交易场所的监管真空，防范系统性风险

　　多层次大宗商品市场体系的建立，意味着监管体系的完善，能够将大量的地方交易所纳入统一的监管视野内，提高市场透明度，降低市场风险，稳定市场秩序，减少群体性事件发生，保护广大投资者利益。

　　长期以来，我国大宗商品市场业态表现为初级的集贸市场与高级的期货交易所“两极”鼎立的格局，而在“两极”之间，广阔、多样的商业模式存在着不同程度地缺失。2006年迄今的短短几年多时间里，全国涌现出过300多家具有相当规模、比较活跃的大宗商品“中远期”电子交易平台，交易品种涵盖能源、金属、农产品和化工产品等主要大宗商品种类。这些市场由于缺少统一监管，出现了大量的风险事件。2008年7月，“华夏商品现货交易所”总裁郭远峰携客户资金潜逃海外。2012年1月金乡大蒜国际交易所由于过度投机、操纵市场被停盘整顿，交易所董事长寻庆敏、总经理袁北斗被立案调查。同年4月，江苏恒丰农产品交易所在金乡成立，两个月后该交易所即爆出挪用保证金等问题。而山东、江苏数家农产品交易所的二级代理商诈骗、交易规则多变、保证金被挪用等问题仍然层出不穷，当地监管部门频频收到投资者投诉。

　　可见，这类交易平台诞生于法规、政策的灰色地带，专业的金融监管缺位，因此在自下而上的发展过程中，现代风险控制制度、交易、交割和结算制度、投资者适当性制度及信息基础设施建设等多方面存在诸多不足，统一监管体系的建立，将对这类市场机制的完善和投资者保护起到一定作用。

　　（三）有效应对国际竞争

　　经过30多年的发展，虽然我国商品市场有了长足进步，但是由于基础薄弱，发展时间较短，且机制不完善导致市场服务不足，竞争力不强。国际竞争者借机纷纷渗透进来，抢占国内市场。主要有以下几种：

　　一是以理财产品形式进入国内的国外交易所期货及衍生品品种，例如纸黄金和纸原油等。根据工行年报显示，2012年工行贵金属业务 交易额已达1.09万亿元。其中一些品种绑定国外交易所黄金价格,银行在经过对冲交易后，往往透过境外投行的柜台业务将净头寸转移至国外期货市场交易。除了纸黄金以外，近期工行还与境外交易所签订合约，推出帐户原油等业务。

　　二是国外期货交易所开发的以中国为交割地的期货及掉期合约。例如CME的中国铁矿石合约、中国动力煤合约和我的钢铁网螺纹钢合约等。其中CME的中国铁矿石合约是以中国港口交货的62%品味精炼铁矿石为标的的现金交割合约，合约的最终交割价是普氏能源下属的钢铁指数，该合约自2011年8月上市交易以来，持仓量迅速增长。此外，CME动力煤合约是以中国的进口动力煤为交割标的的合约，该动力煤合约最终结算价为Argus和McCloskey提供的中国港口现货价格指数。

　　国外交易所进入国内市场，说明我国商品市场服务实体经济的手段仍不完善，市场存在空白。多层次大宗商品市场的建设，有助于我们从容应对已兵临城下的国际竞争，避免国内商品定价权旁落、市场份额被鲸吞蚕食的局面。

　　二、我国多层次大宗商品市场体系构建的理论框架和目标

　　（一）市场体系构建的理论框架

　　国内外大宗商品市场发展的历史经验表明，商品市场存在信息不对称的问题，造成商品价格发现机制多样、交易方式多变的状况。因此，在组织形式上，存在有形市场和无形市场；在交易者参与方式上，存在一对一的互换方式、一对多的清算方式和多对多的集中竞价方式等；在交易产品上，存在期货、期权、互换等。同时，不同的组织形式、交易者参与方式、交易产品界限难以清晰划分，又存在多种组合方式，从而形成多样化的市场形态。

　　为构建多层次大宗商品市场，需要从三公原则出发，解决信息不对称的问题，即以市场主体、市场结构和市场运行状况为标准，建立科学的分级管理制度，奠定具有可操作性的法律基础。

　　（二）实现市场化、法制化、国际化是市场体系构建的目标

　　市场体系的构建，首先应遵循市场化理念，坚持市场化改革方向，正确界定政府与市场的边界。以实体经济需求为导向，构建立体、模块化、多层次的商品市场体系，提高风险管理市场服务实体经济的能力，促进实体经济健康有效发展。

　　依法治国既是我国建设社会主义法治国家的战略决策，也是我国建设社会主义市场经济的重要基础。法制化，是严格依据法律制度来规范市场主体的行为，加强法制建设，完善监管体系，遵循公开、公平、公正原则，解决市场出现的无序性、随意性和盲目性现象，防范系统性风险的发生，保障市场参与者的利益。

　　改革开放是中国经济深度融入经济全球化的过程，国际化的市场体系是中国适应国际分工合作的必然要求。国际化，是以开放和兼容并包的姿态，遵循“以我为主、循序渐进、安全可控、竞争合作、互利共赢”的原则，学习借鉴国外先进的经验，结合国内的实际情况，构建中国特色的市场体系，维护我国市场价格的统一性和权威性，形成“中国价格”的国际声音，提高中国市场的国际地位和国际影响力。

　　三、我国多层次商品市场体系的远景展望

　　（一）我国多层次商品市场体系的整体构想

　　当前，我国大宗商品市场在现货市场和期货市场之间，以地方交易所和银行为主体，已经孕育出多种新型市场形态，然而中间层次虽然已经萌芽，但仍处于摸索阶段，找不到明确的发展方向。一些市场试图脱离实体经济发展阶段，向期货市场跃进，期间发生了多起违规事件，从而引发了本轮长达三年的清理整顿工作。

　　通过前文对境外发达经济体市场层次划分的经验分析，我们基于我国大宗商品市场的发展现状，结合我国经济发展特色，进一步对我国多层次商品市场体系提出了以下整体构想：

　　最上层是期货市场；中间层是场外市场，在这一层次中，根据市场组织主体不同，划分为集中清算平台、机构间市场和区域性场外市场/中介机构柜台市场三个子层次；最下层是现货市场。三个市场层次自上至下依据产品标准化程度由高到低排列。

1.期货市场

　　在期货市场中，根据交易方式不同，进一步分为集中竞价的期货市场和做市商市场。前者即我国当前由证监会统一监管下的三家商品期货交易所。为了保障流动性较差的期货产品有连续报价，并为期权产品上市打好基础，在期货市场中需要引入做市商制度，在集中竞价市场下建立做市商市场。期权以及流动性较差的期货品种可以先在做市商市场挂牌交易，由做市商为多空双方投资者提供连续报价并与之进行交易。一旦流动性提高到一定水平后，可以通过转板机制，将该品种转移到集中竞价市场挂牌交易。

　　期货市场的参与者为各类投资者。期货市场需要大量的流动性来保障定价的有效性，期货交易所有稳健的财务结构、完善的内部风险管理制度和严格的上级监管单位，对市场的风险事件有足够的掌控能力，所以应该设定较宽的投资者准入范围。

　　期货市场交易的标的为各类基础资产，只要标的符合设计标准化合约的基本要求即可，比如价格波动性强、成交量较大、可以标准化等。交易产品为期货和期权。

　　2.场外市场

　　期货市场以下是场外市场。场外市场第一个层次是集中清算平台，为提高衍生交易合约清算效率，降低交易各方的信用风险，保障投资者合法权益，期货市场和场外衍生品市场必须通过集中清算平台清算。

　　第二个层次是机构间市场，也称为场外批发市场，指的是上述大型金融机构承担做市商职责，在场外零售市场双边通过报价，在提供个性化产品和流动性的同时，将机构内部各类资产产生的风险头寸进行对冲后，计算出单边净头寸，通过电话等即时通信工具寻找另一家类似的机构作为交易对手轧平头寸的过程。

　　第三个层次是地方交易所及中介商柜台市场。地方交易所价格发现机制可以包括现货和远期两种，交易方式可以包括现货和互换。主要市场参与者应为所交易品种行业内工商业企业，在信息披露充分和风险可控的情况下，可考虑引入其他投资者。同时借鉴成熟市场发展经验，发挥金融机构的创新能力，推动银行、券商、期货公司为这类市场提供定价、做市、开发新产品等服务。期货交易所可以通过参股、控股方式与地方交易所展开合作；在产品设计上，引导地方交易所建立科学、合理的现货价格指数体系，从而为开发基于现货价格的产品奠定基础；在交易设施上，应推动建立集中清算平台为地方交易所提供清算服务，以解除这些市场中的对手方风险，从而为资信条件相对偏弱的中小企业参与中长期、较大规模的商品交易创造条件。

　　中介机构柜台市场指的是大型金融机构按照客户（主要是指实体企业、机构投资者、其他交易商等）的要求，针对某些基础产品（常见的基础产品可以是大宗商品、利率、汇率、权益等产品，特殊的基础产品范围更广），定制个性化衍生产品。

　　场外衍生品市场参与者为以期货公司为主的各类金融机构投资者。基础资产为除农产品、战略性产品外的其他基础资产。交易产品为除期货外的其他衍生品，比如互换、远期、场外期权等。

　　3.现货市场

　　市场组织者为地方交易所。以交割为目的的现货交易具有一定的区域性特点，对仓储物流等配套设施有较高的需求，地方交易所在这方面具有一定的优势。

　　市场参与者为产业客户。基础资产和交易产品都是现货。

　　从现有的由期货市场、地方商品衍生品市场、现货市场构成的商品市场体系向由期货市场、场外衍生品市场、现货市场构成的商品市场体系演变，是一个从分裂、地区垄断的割裂型市场结构向统一、高效、开放的市场体系的进化过程。

（二）我国多层次商品市场体系应发挥的功能

　　多层次大宗商品市场的基本功能是提供价格发现机制和套期保值工具。通过在不同层次市场内引入价格发现机制、套保套利工具、报价功能、清算机制、标准化合约，多层次商品市场可以降低实体经济的交易成本、物流成本、和融资成本，并推动实体经济的集约化、市场化、和规模化。

1.期货业务功能

　　CFTC定义了期货合约的四个基本要素：（1）用标准化的合约买卖某种商品，且在未来而不是立即进行交割；（2）交易直接或间接地提供给社会公众；（3）交易通常采用“保证金”交易形式；（4）交易的主要目的是为了转移或承担商品价格风险，而不是商品所有权的转移。

　　美国法院在一起案件的审理中总结了商品期货合约具备的若干基本要素：（1）存在标准化的合约文本；（2）存在标准化的交割条款；（3）合约签订时存在确定的成交价格；（4）存在对冲或者取消交割义务的机会；（5）交易的风险可以被转移或转让；（6）有多种报价系统或竞价机制。

　　国际大宗商品定价主要有两种方式：一种是通过期货市场首先确定大宗商品的期货合约价格，从而为大宗商品现货贸易提供价格基准。在这种方式下，期货市场成为大宗商品定价的关键。另外一种是大宗商品主要的供需双方通过谈判来确定基准价格，在这种方式下，供需双方的市场结构、实力大小，甚至谈判技巧都会影响大宗商品的价格。

　　综上所述，期货业务的主要功能是将远期合约高度标准化，整合市场流动性，提供大宗商品价格基准，通过套期保值和远期价格发现功能，达到资源配置和风险转移的目的。

　　2.机构间(Interdealer)衍生品业务功能

　　机构间衍生品业务也称为做市商间业务或场外批发业务，指的是大型金融机构（主要是国际上大的投行，包括摩根、高盛、巴克莱、法国兴业、德意志等）承担做市商职责，在场外零售市场双边通过报价，在提供个性化产品和流动性的同时，将机构内部各类资产产生的风险头寸进行对冲后，计算出单边净头寸，通过电话等即时通信工具寻找另一家类似的机构作为交易对手轧平头寸的过程。

　　机构间衍生品业务的主要功能是进一步增强远期报价功能，以做市商为主导整合个性化产品头寸，为市场主体保持风险中性提供保障。

　　3.柜台(Dealer to Client)衍生品业务功能

　　机构对客户衍生品业务也称交易商对客户业务或场外零售业务，指的是上文中提到的大型金融机构按照客户（主要是指实体企业、机构投资者、其他交易商等）的要求，针对某些基础产品（常见的基础产品可以是大宗商品、利率、汇率、权益等产品，特殊的基础产品范围更广，可以是天气情况等），定制个性化衍生产品。

　　机构对客户衍生品业务的功能是发现远期价格，满足市场各主体的个性化风险管理需求。

　　次贷危机以前，双边清算是场外衍生品业务（指机构间衍生品业务和机构对客户衍生品业务）的主要清算方式，但是随着次贷危机的爆发，2010年出台的《多德法案》对部分场外衍生品提出了场内清算的强制性要求，目前机构间衍生品市场的清算模式为场内集中清算和场外双边清算并存。

　　4.现货业务功能

　　现货业务以实物交割为目的，涵盖大宗商品的生产、交易、交割、存储、流通等环节的一系列业务流程。

　　现货业务的功能是发现即期价格，为现货交易活动提供价格基准，为衍生品市场价格走势提供依据。

　　5.清算业务功能

　　清算业务是指通过逐日盯市制度、保证金制度等为交易双方提供净额结算服务的业务，经历了非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手方清算（或称集中清算）模式三个发展阶段。次贷危机爆发后，美国、英国、日本等国纷纷出台法规，推动了清算业务由双边模式向中央对手方模式的全面转变。

　　集中清算业务的功能是为交易双方提供履约担保，解除交易者面临的对手方风险，先进的风险管理制度有利于加快业务创新，提高市场效率和流动性，并有助于完善市场监管，防范系统性风险，维护市场稳定。

　　（三）我国多层次商品市场展望

　　1.短期展望：统筹兼顾，合理布局，促进市场有机整合

　　经过清理整顿，“部际联席会议”的摸底和分类工作已初见成效。未来一年中，应针对不同发展阶段、不同性质的市场，开展试点工作，探索整改模式，争取在三年内，将全国300多家交易平台整合到50家以内，提高市场功能和效率，降低监管成本。其中试点工作可以选择以下三种整合模式：

　　一是由相关政府部门牵头整合区域内的商品交易所，构建统一的区域性商品市场。可以考虑由证监会派出机构与地方金融办协调监管；对管理人员可参照证监会相关从业资格认定标准设立资格认证程序；上市品种以区域性、小品种为主。这一模式的优点是可以最大限度地整合区域资源、利用区域优势、提高交易效率、服务区域内中小企业、与全国性期货交易所达到良性互补。例如在广东省，可以考虑合并现有的广州商品交易所、广州塑料交易所及广东省内其他交易所，建立广东商品交易所。

　　二是成立区域性清算平台，将现有商品交易所的清算功能统一至该清算平台。清算业务是期货及衍生品市场的核心业务，同时也是风险最容易积聚的业务。为有效防范风险，应考虑成立区域性清算平台，为区域内地方交易所提供统一清算服务，从而使地方交易所保证金收缴和清算功能透明化。清算平台由于其专业性，应由证监会统一监管。地方交易所在剥离清算业务后，风险大大降低，可以考虑经营远期、互换及互换期权等业务。同时，区域性清算平台可以就股权和业务与全国性期货交易所展开合作。这一模式的优点是监管主体明确、风险防范机制透明，并且有利于行业内专业资源的整合。同样以广东为例，可以考虑剥离广州商品交易所、广州塑料交易所及广东省内其他交易所，并由全国性期货交易所提供资金及人员支持，建立广东清算所。

　　三是以现有地方交易所为平台，由具有资质的期货中介机构参与在其场内从事场外业务。这一模式有成熟市场经验可循，可以充分调动中介机构创新的主动性和积极性，充分开发远期、互换等产品服务实体经济，同时为未来我国商品市场做市商制度的发展奠定基础。

　　2.中期展望：大力建设场外市场，填补市场空白，丰富市场层次，更好地为实体经济服务

　　未来三到五年里，在统一监管、多种市场形态并存、彼此融合互补的基础上，继续推进我国大宗商品市场的现代化、国际化水平，根据实体经济的需求，适时发展大宗商品场外市场，建立场外市场的集中清算平台。具体可以从以下几方面推进：

　　一是建立大宗商品场外交易的集中清算平台，服务中小企业。

　　二是充分发挥期货公司的中介优势，为纳入监管范围的合法地方商品交易所提供中介服务。

　　三是培育做市商制度，适度放开期货公司和大型现货商从事场外产品的做市商业务以及其他机构间业务。

　　3.远期展望：构建全国统一的分类监管制度和体系

　　未来五到十年，我们有三项具体目标：

　　一是以“三公”和投资者保护为核心，适度调整现有监管体制，放松行政管制，加强依法监管。

　　二是进一步推进立法工作，适度扩大法律适用范围。

　　三是推动建立全国大宗商品市场的统一监管机制。