斯马吉：当前货币政策面临挑战

　　金融危机给所有国家(包括欧元区)的货币政策都带来了新的挑战，应对良策莫过于以透明的方式对所采取的措施负责，利用政策的独立性以实现目标

　　当前货币政策面临的挑战

　　■欧洲中央银行理事 洛伦佐·比尼·斯马吉

　　洛伦佐·比尼·斯马吉，意大利经济学家，2005年6月以来担任欧洲央行理事并负责国际和欧洲关系以及央行法律部。在加入欧洲央行之前，他在意大利财政部负责国际金融关系。他曾在货币和国际经济方面发表了大量的著作。

　　对经济形势的估计

　　第一个挑战涉及在货币政策发挥作用期间(大约是18～24个月)对经济形势的评估。进行预测总是很困难，尤其在危机后的经济复苏期间，预测更为困难。这些估计主要是基于危机前的经济模式，因此目前还不清楚这些参数和相关性是否仍然有效。

　　首要的不确定性因素是生产水平和增长方面的潜力。难道能想当然地认为刚刚经历的危机对经济活动的潜在水平和增长速度没有影响吗？认识上的差异对货币政策的影响各异，如果产生错误认识，就会导致各种经济政策失误，从而滋生出各种风险。例如，如果认为这场危机对经济水平和潜在增长率的影响有限，就会估计产出缺口将非常大，可能还面临通货紧缩的风险。持有这种看法，就会认为应采用宽松的货币政策和财政政策以尽快填补产出缺口，几乎不存在通胀风险。换句话说，估计产出缺口越大，就越有理由在一个较长时期将利率维持在极其低(甚至接近零)的水平上，直到经济体系重归接近充分就业水平为止。

　　如果说本次危机有降低经济水平和增长潜力的效果，但与以前的危机相比，目前的累积缺口较小并会填补得更快，在这种情况下，如果依旧采取宽松货币政策而不提前调整，就有退出太晚或没有能够及时应对通胀压力的风险。如果已成拖延之势，那么央行就不得不冒着经济衰退的风险以更大的幅度加息。

　　过高估计某个经济体的潜在增长率同样也影响到中央银行校准其货币政策的能力。原则上，随着经济逐步开始表现出明显增长以及出口缺口的缩小，应通过逐渐增加利率而逐步调整货币政策立场，同时还要考虑到货币政策的滞后性对通货膨胀和经济增长的影响。否则，在相同的利率下，经济提速意味着货币状况的宽松。这将造成资源错配，往往会抬高金融资产价格并造成一旦出现通胀压力则很难纠正的不平衡局势。

　　如大家所知，严重危机过后货币政策的制定取决于对危机本身、对周期性和结构性的组成部分以及对产出缺口的考量。目前，不同的预测机构、市场参与者和中央银行对产出缺口的估计存在很大分歧。例如，美联储倾向于认为危机仅导致美国经济增长潜力的下降而非增长水平的下降，因此缺口问题非常突出。我们则认为欧元区无论是经济增长水平还是经济增长速度都受到危机的影响，并且这个缺口得到了有效控制。我们的判断与大多数的研究机构是一致的。

　　由于无法具体衡量，我们只能通过各种统计估计和计量经济技术或使用各种指标以试图了解产出缺口的大小。

　　其中一个指标是失业率。在经济模型中，潜在增长的水平和速度与均衡失业率有对应关系。鉴于衡量产出缺口的难度较大，一些经济学家提出用衡量就业或失业差距的方法来代替——只要在长期水平上失业率没有开始显著下降，就有理由采用宽松的货币政策。然而，这种做法并不是没有风险。首先，失业率不仅取决于经济增长速度，还取决于劳动力市场的特点。其次，如果经济体系遭到真正和永久的冲击，那么无论经济如何发展，结构性失业率都可能会在一个很长的时期保持高企，由于劳动力市场还取决于其他因素和其他政策目标，因此在这种情况下，根据劳动力市场的目标而确定货币政策存在着风险。

　　另一个指标是指依据与货币和信贷有关的经济发展来校准货币政策。这些金融变量加速可以说明货币状况非常适合。欧洲央行视这些变量为重要的信号，过去这些信号曾使我们有可能预见经济发展趋势(尤其是在通胀方面)。

　　总之，央行的主要挑战是根据经济复苏的相对强度以及复苏可能导致的通货膨胀压力的水平来评估当前的经济形势。通过回顾过去十年中机构主要的预测失误，我们认为明显存在高估增长差距和低估通胀的倾向。这样的错误会导致即使在经济开始恢复增长阶段，还继续维持非常宽松的货币环境。在20世纪70年代中期石油危机后就是如此，此外，通过将过去十年里2002～2004年的估计产出缺口与事后认定的产出缺口相比可以看到这一点。特别是在比对2002～2004年的估计产出缺口和实际产出缺口后，我们意识到最初几年它被高估了，就像通货紧缩风险被高估一样，这些不当估计都导致了过于宽松的货币政策。

　　预测通胀压力

　　第二个挑战与第一个有关，是指在估计和预测通货膨胀压力方面的困难。除了之前强调的因素外，近年，受大宗商品市场和从新兴国家的进口产品影响的全球通货膨胀日益凸显其重要性，新兴市场国家发展的规模说明这种现象再也不能被忽视。此外，来自新兴市场国家输入通货膨胀的影响与过去有着性质上的不同。

　　从概念上讲，对于进口产品，尤其是大宗商品引起的通货膨胀在以下三种情况下可以不予理会。一是增幅是暂时的；二是进口产品价格的上涨不会对国内产品价格动态产生拉动效应；三是这种上涨并不会对市场参与者的通胀预期产生任何影响。

　　未来，更大的挑战来自新兴市场国家所保持的活力。可以预料，大宗商品、能源和食品的价格将随着全球需求的增长而提高——除非技术的创新可以抵消价格的变化。与以往的十年不同，从发展中国家(特别是从中国)进口产品价格不断降低的好日子似乎没有了，这些国家货币的逐步升值应该会进一步影响发达国家进口产品的价格。

　　总之，比起过去的十年间，世界上其他地区强大的活力有可能在更大程度上导致进口货物(无论是大宗商品或产品和服务)更高的通货膨胀率。依靠从劳动力成本更低的国家进口产品，或者使生产力已经恢复的发达国家恢复生产(前提是他们能有效控制其成本)可以部分缓解这种影响。

　　在任何情况下，进口产品价格持续、反复的增加都会对发达国家(包括欧元区)的通胀造成影响。通过两个渠道可以造成这样的后果。一方面是简单直接地通过进口货物占家庭购买货物和服务总体的比重对通胀造成影响。例如，食品和能源平均占欧元区购物篮的30%，假设这些产品的价格平均每年增长4%——约与世界经济增长率(或长期利率，按照霍特林规则)一致，那么仅仅由于这部分产品就会造成欧元区的平均价格上升1.2%。因此，如果仍需参考核心通胀率，就不能忽略这个部分。然而在全球化的背景下，这一概念显然正在失去其相关性。

　　第二个方面的影响涉及其他产品(包括产品和服务)的价格，其中一些是进口的，一些是由国内生产的。为简便起见我们假设这些货物都是由国内生产的。如果这些产品的价格每年以2%的速度增长，则总体平均通胀率为2.6%，这就超过了大多数发达国家央行(包括欧洲央行)中期通胀低于但接近2%的目标。

　　因此央行面临着两种选择。其一是在兼顾输入通胀账户的情况下上调通胀目标，或者只看非输入性通货膨胀而忽略其他。这种办法很复杂，因为首先目前还不清楚输入型通胀率是多少，这不在央行的控制之内。此外，上调将给欧元带来使其信誉受损的风险，并会被解读为是一种策略上的改变。此外，较高的通胀目标意味着调高通胀预期，进而与短期利率上调相伴而生的长期利率调高的预期。最后，如果通货膨胀目标提高，则很难说服国内市场参与者不产生通胀率提高的预期，其中也包括增加工资的要求。虽然在失业率高企的情况下，这种风险是有限的，但随着经济的逐步复苏，会加大第二轮通胀的风险。

　　另一种选择是央行可能会决定将通胀目标维持在2%。在这种情况下，由于输入型通胀的贡献为1.2%，这意味着国内产品不能以超过1%的速度递增。换句话说，不包括食品和能源的核心通胀率应为1%，该目标可以通过生产者适度调整生产成本及价格而达到。这并不一定意味着购买力的丧失——如果生产率增长的步伐跟得上输入性通胀增加的速度的话。然而，如果达不到这一点，确保物价稳定唯一的办法就是限制工资的购买力。这就要求进口商品的价格上涨不会对工资和国内价格造成影响。

　　金融市场的脆弱性

　　发达国家央行面临的第三个挑战涉及金融体系的脆弱性。

　　出现金融危机的原因是在不同市场(特别是房地产市场)上受过度消费和投机性泡沫推动的过高财务杠杆。能否回归可持续的均衡状态取决于对这些过度行为的调整。即使不能采取即时的调整，也不应该持续太久的时间。

　　调整不是瞬间能完成的，因为杠杆急剧减少对金融机构资产负债造成的过度收缩(换言之，信贷紧缩)会对实体经济产生影响。然而，调整也不应过于迟缓，因为迟迟不解决过度杠杆水平问题可能造成新的不平衡，并会导致金融机构再次承担过度风险。

　　在这个调整过程中，货币政策通过常规措施和特殊措施发挥了决定性的作用。例如在货币市场功能失灵时，央行通过再融资活动提供的无限流动性一直是使多家银行获得流动资金的基本手段。但是，如果这种方式延续过久，可能造成本应该由银行自身实施的必要调整(尤其是降低财务杠杆、加强资本)延迟的后果。这些延误可能恶化该行业本身的脆弱性。至于常规政策，我们不应忘记央行决定的利率还影响到金融机构资产的价值及其(再)融资成本，特别是货币市场普遍存在的利差。

　　然而，突然撤除流动性支持措施可能导致金融机构过度或过快调整也是事实。例如，表现良好的金融机构可能不得不在相对较短的时间内出售其大部分资产。反过来，这可能导致金融资产过度贬值，从而使其他机构预计其资产贬值，并导致连锁反应。本次金融危机给我们的教训是，金融资产价格的下跌会给市场流动性造成困难。

　　货币政策的第三个挑战在于如何恰当地评价金融机构调整过程(去杠杆化)以及货币政策变化可能对不平衡进行调整造成的影响。这种挑战对维护价格稳定(欧洲央行的最终目标)有重要作用。

　　货币政策传导机制

　　第四个挑战涉及货币政策在金融风暴(特别是主权债务)环境下的传导效力。这个问题在欧元区尤为严重——不像在其他地方，因为欧元区的货币和公共预算是相互独立的。

　　其调整方法是通过基本预算盈余公共财政使趋于稳定，并减少公共债务占GDP的比重。所有国家必须实现这个目标——不仅仅在欧元区。

　　考虑到信用风险直接影响政府证券收益率，金融市场评估调整公共财政带来的风险以及各国政府未能有效落实这种调整的可能性。考虑到各个国家政府债券在金融体系中起到的关键作用，这些相关证券的不确定性和波动也会影响到各国经济。通过观察银行和非金融类公司政府债券风险溢价之间的相关性，很容易明白这一点。风险溢价存在的差异意味着货币政策在欧元区不同地方的传导效果不一致。

　　SMP(在二级市场上购买政府债券)是近年来采用的非常规措施之一。同样，其目标是要弥补对手风险溢价增加(已导致流动资金数量上和流动上都大幅减少)而导致的货币市场失灵。

　　但是实施旨在解决货币政策传导机制问题的非常规措施存在至少两个方面的挑战。

　　一方面，必须明确采取这些措施和建立在物价稳定的基础上货币政策立场之间的界限。这种界定对于避免“破坏”货币政策的总体安排来说是必要的，这可能影响央行的信誉从而最终影响通胀预期。欧洲央行实施的非常规措施允许通过利率的变化对货币政策立场进行补充。换言之，调整利率的决定可以独立于非常规措施的实施。

　　另一方面，要防止任何非常规措施(其目的是力求扭转金融市场上出现的窘境)反过来造成更糟糕局势的情况，特别是会影响市场参与者的行为。例如在二级市场上购买政府债券的SMP计划会鼓励某些国家迟迟不采取必要措施以巩固财政或推行金融体制改革。最近几个月的经验表明，政府往往仅仅由于受到来自市场的压力就作出不得人心的决定。央行为消除这种压力而采取的行措施将有起到反作用的风险，并会造成道德风险。因此，在对成员国维持充足的压力和避免破坏市场活力的稳定之间有一条明显的鸿沟——其从根本上阻碍了货币政策的传导。

　　总之，持续了三年的金融危机给所有国家(包括欧元区)的货币政策都带来了新的挑战，应对良策莫过于以透明的方式对所采取的措施负责，利用政策的独立性以实现目标。

　　本文是作者2011年1月27日在波洛尼亚的演讲，有删节。

　　(许小萍 译)