同业市场资金面分析

正是因为银行类金融机构存在以上四方面的交易动机，所以在银行机构之间会形成一个以基础货币使用权为交易标的的借贷市场：存款准备金持有量充裕的机构贷出资金，而存款准备金持有量不足的机构借入资金。所有金融机构的超额存款准备金存量就构成整个同业市场的总容量。

2、基础货币及其发行渠道

同业市场上交易的基础货币是特指由中央银行发行的货币。中央银行发行基础货币的渠道主要包括：（1）外汇（黄金）占款：央行从个人或企业买入外汇（黄金），放出基础货币；（2）公开市场操作：央行通过公开市场操作，在二级市场买入国债（或央票到期赎回），放出基础货币；（3）再贷款：央行向金融机构发放再贷款，放出基础货币；（4）货币量化宽松操作：央行通过在二级市场买入非国债类金融资产（企业债券、银行资产证券化产品等），放出基础货币；（5）央行货币互换：两国央行根据协议开展货币互换，互在对方开立结算账户，对等存入对方基础货币存款。

从最近几年人民银行发行基础货币的实践来看，我国央行的基础货币发行渠道主要是两类：一是外汇占款；二是公开市场操作。

3、基础货币的存在形态

央行发行的基础货币进入市场后，最终主要以四种形态存在：（1）现金形态：包括流通中的现金和银行类金融机构的库存备提现金；（2）存款准备金形态：银行类金融机构在中央银行开立存款准备金账户（结算账户），存入通过各种渠道获得的基础货币（包括吸收现金存款、卖出外汇或其他金融资产、银行间结算后资金划转等），形成准备金存款（准备金存款=法定准备金存款+超额准备金存款）；（3）财政存款形态：政府将税费收入、土地出让收入及国债发行收入等存入其在中央银行开立的财政存款账户（又称国库账户），形成财政存款。财政存款也是基础货币的基本存在形态之一。（4）其他国家政府、央行、国际组织、跨国金融机构在央行开立的结算账户存款。

（三）同业市场的价格指标：同业拆借利率

同业拆借利率是反映同业市场资金面松紧程度的价格指标，即反映央行银根松紧的价格指标。在货币银行学中，同业拆借利率被被看作是一国金融市场的基准利率。欧美国家央行的升降息操作，指的就是针对同业拆借利率（如美国的联邦基金利率）的升降息操作，而在我国，通常将对存、贷款基准利率的调整称为升降息操作，犯了非常明显的常识性错误。存、贷款基准利率是央行进行资金价格管制的工具，而非真正意义上的货币政策工具。从货币银行学角度看，货币政策工具中的利率工具，只能是和基础货币供求密切相关的同业拆借利率，而非其他利率概念。存、贷款基准利率的大小虽然对信贷资金的价格进而对投资和消费有一定影响力，但是，它们却与银行体系的信贷扩张能力无关。

由于同业拆借利率（通常是隔夜拆借利率）是一国的基准利率，因此，在货币政策做出调整之前，同业拆借利率通常是非常稳定的，一般不会出现像我国同业市场利率那样的大幅波动的情况。实际上，保持同业拆借利率基本稳定是一国央行的一项基本职责。

（四）影响同业市场资金面（银根）松紧的主要因素

由于同业市场可用于拆借的资金总量等于各金融机构超额准备金之和，因此，影响我国同业市场资金面松紧的主要因素包括：外汇占款规模、央行公开市场操作结果（包括央票、正回购和逆回购的增减）、财政存款规模、以及现金发行量等。

⊿超额准备金=⊿外汇占款+⊿公开市场操作（基础货币净投放）-⊿财政存款-⊿流通中现金M0-⊿法定存款准备金

在影响同业市场可拆借资金总量的五项因素中，央行可直接调控的是公开市场操作（包括央票发行、正回购、逆回购）和法定存款准备金率，因此，它们是央行可运用的最为便利的货币政策工具；外汇占款虽然取决于贸易和直接投资顺差以及人们对人民币的升值预期，但是，央行可通过控制外汇储备增速、汇率变动以及直接投资的结汇节奏等来调控新增外汇占款的规模，因此，它在特定情况下也可以作为央行可控的货币政策工具来用。但需要说明的是，由于人为调控外汇占款规模与人民币汇率市场化改革方向相悖，因此，不能把它作为央行常规的货币政策调控工具。

在影响同业市场资金供给的五项影响因素中，央行不可控的因素包括：（1）财政存款的变动，财政存款规模主要取决于财政收支情况，具有很强的季节性特征；（2）流通中的现金的增减，流通中的现金规模主要受居民支付习惯以及春节等节假日因素影响。

央行对同业市场可拆借资金进行调控的目的是：通过控制同业市场可拆借资金规模来控制商业银行的放贷规模。如果同业市场可拆借资金收紧，商业银行只有收紧放贷规模，减少法定存准的冻结数量。

（五）同业市场与货币政策运行原理

传统的货币政策运行原理：央行通过控制基础货币的总发行量来调控同业市场的容量（可拆借资金规模），由于同业市场容量决定银行体系的信贷扩张能力，因此，央行通过调控同业市场的容量可最终达到调控广义货币（M2）供应量和物价涨跌的目的。

但是，由于传统货币政策调控机制的传导路径过长，在经济衰退期或危机期很容易陷入“流动性陷阱”，因此，以美国为代表的发达经济体在货币政策实践中寻找到了更为高效的货币政策调控机制：央行“绕过”同业市场（或者说银行类金融机构），通过直接购买实体经济所发行的各类金融资产（如企业债券、银行资产证券化产品等）的方式，直接向实体经济注入货币，以达到扩张名义总需求，推动实体经济复苏的目的（量化宽松的货币政策操作）。

实际上，央行通过直接购买实体经济所发行的各类金融资产的货币扩张方法（即所谓量化宽松操作）与央行直接向实体经济购买黄金和外汇（放出黄金占款和外汇占款）在货币政策效果上是一样的，它们不仅直接导致同业市场基础货币供应量的增加，而且会直接导致实体经济广义货币供应量的增加，这种政策效果，公开市场操作和再贷款手段往往是达不到的——因为后两种货币政策操作的对象通常是银行类金融机构，即它们只能直接导致同业市场的基础货币供应增加，而要真正实现实体经济的货币扩张，还需借助商业银行的放贷机制。

【民生宏观团队】

邱晓华博士，民生证券首席经济学家。

管清友，社科院经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后。现任民生证券研究院副院长、宏观研究中心总经理、首席宏观研究员。曾任清华大学国情研究中心项目主任；中国海洋石油总公司宏观处处长、调研处处长。新京报2013年“十大青年经济学人”，目前还兼任澳门城市大学高级研究员、中国经济体制改革研究会高级研究员、中国石化社会监督员、中国太平洋合作全国委员会委员等职务，多个部委和地方政府咨询专家。FT、华尔街日报、纽约时报、新浪财经等专栏作家，出版多部专著。

李衡，经济学博士。曾任天相投顾宏观研究负责人，长期从事宏观经济分析工作，专长于财政和货币金融问题研究。从业6年，现任民生证券宏观研究员。

张媛，管理学博士。曾在瑞士苏黎世大学做访问学者。专长于区域经济分析和宏观策略化研究。原民生证券策略研究员，现任民生证券宏观研究员。

朱振鑫，经济学博士。腾讯、新浪财经等专栏作家，金融风险管理师（FRM），专长于世界经济和国际金融研究，译有《交易快手》、《曾经的辉煌》等财经畅销书。现任民生证券宏观研究员。

牟云磊，经济学博士。毕业于复旦大学经济学院，曾长期参与国家社科基金重大课题研究，现任民生证券宏观研究员。