从“疯狂”到“降温”：谁在主导转口贸易的浮沉？

　　【导读】

　　近一两年来，转口贸易的需求有所降温，既有境内、外市场价差收窄的原因，也有部分源于转口贸易企业对离、在岸利率及资金交易价格的理性判断。

　　作者：中信银行总行国际业务部 张闻沁

　　转口贸易作为市场上长期以来普遍存在的一种贸易模式，在国际贸易往来中占据着重要位置。

　　企业从事转口贸易的初衷是从上下游企业的价差中获取利润所得。近年来跨境人民币结算业务的不断发展、NRA账户（境外机构境内账户）的设立以及越来越多的贸易企业在中国香港、新加坡及世界其他等地设立子公司（关联企业），均在一定程度上推动了转口贸易的结算周期及流程的便利化。

　　与此同时，受益于贸易融资业务的不断发展，贸易企业也在业务开展的过程中享受到了海外融资方式（海外代付、贴现等）下的低利率所带来的财务成本的降低，不断成熟的境外CNH（离岸人民币市场）市场，也为企业在购汇和结汇价格上提供了新的选择。

　　然而，面对近年来全球经济及贸易环境的日趋复杂，以及原材料成本和税赋成本的上升，非垄断型转口贸易企业所获得的价差收入中的利润空间被进一步挤占。对此，越来越多的转口贸易企业在加大与境外上下游客户谈判力度的同时，更加重视对财务成本的把控以及对结算款项的避险，而境内外融资成本及汇率的差异则为其提供了选择的空间。

　　部分业内人士担心，转口贸易企业是否会由此将重心从主业经营转向追逐利差和汇差所带来的收益呢？

　　发展成因

　　转口贸易企业之所以能够在近年来的贸易结算及融资过程中实现财务成本的降低和结算款项的避险，主要基于以下几方面的原因：

　　一是海外代付业务的兴起及类海外代付产品的广泛开展；二是跨境人民币结算业务的不断发展；三是离岸人民币市场的快速成熟。

　　首先，从某种程度上说，企业对境外融资成本比境内更低的认识始于代付业务的兴起。

　　这类代付业务以进口代付为主，企业通过委托境内银行向海外代付行进行询价和比较，最终锁定付款成本。虽然，一开始企业往往认为境外的低融资成本只是针对海外代付产品本身而言，但随着类海外代付产品的不断普及（包括但不限于加保付款、境外贴现等融资模式）均直接或间接地帮助境内企业实现了低成本融资。

　　企业逐步了解到境外部分地区的融资价格在整体上优于境内，一定时期内，境外的融资成本甚至会低于同期限的境内理财收益或定期存款利息，并且在先收后支的转口结算模式下，这一价差将帮助企业部分或全部地覆盖出口方向的境外融资成本。

　　其次，跨境贸易人民币结算业务的不断发展起到了“穿针引线”的作用。

　　自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，跨境贸易人民币结算业务得到了飞速发展。经过政策的不断完善、境内外产品合作范围的不断扩大以及合作区域的不断延伸，人民币的清算由最初的港澳清算行和代理行模式发展到向海外新加坡、法兰克福、伦敦等地设立清算行，境内与全球主要地区已经形成了较为成熟的跨境贸易人民币结算体系。相当一部分的境内贸易企业对跨境贸易人民币结算及融资已由最初的了解和尝试，发展到了驾轻就熟。

　　对于转口贸易企业而言，利用人民币结算和融资对降低成本和避险的作用是显而易见的。通过向境外上游企业开立人民币信用证，一方面可以不受到短期外债指标的限制，并为上游企业收款提供了保障；另一方面可以延长付款期限，变相降低融资成本；而当人民币贬值时，在外币结算方式下对上游企业的未来付款需通过远期购汇来锁定成本，但在人民币结算方式下，则不会受此干扰。

　　因此，在以延长付款期限及降低融资成本为条件的基础上，换币种的境内外联动型融资产品，自跨境人民币业务实施以来获得了飞速发展。

　　最后，离岸人民币市场（CNH)的发展进一步加强了结算资金的避险功能和效果。

　　在人民币汇率的阶段性趋势保持稳定的条件下，同期限的CNH市场价格相比于境内人民币市场（CNY)要表现得更为积极，且随着期限的延长，两者间的汇差将出现进一步的扩大。随着境内银行与境外代理行在融资与资金交易组合产品上的合作不断加深，CNH市场价格也频繁地通过境内银行传导给企业，从而为转口贸易企业在资金交易价格上提供了更多的参考。

　　主要模式

　　以上是转口贸易得以降低财务成本和实现避险功能的成因，而具体的产品组合则可谓种类繁多。

　　不过万变不离其宗，这些组合基本上都是围绕利差、汇差和利汇差三者进行演变。在实际操作中，则根据境内外的利、汇价差相应地选择所适用的产品即可。

　　在早些年CNY市场与离岸CNH市场联动不那么紧密的时候，很多转口贸易企业在境内汇价空间存在的情况下，仅通过境内掉期交易（如人民币升值背景下近端结汇远端购汇）与结汇款项缴存保证金组合的模式，就可实现资金避险与保值的功能。而随着CNY市场与CNH市场的深入接轨，CNH的价格成为银行在为企业提供产品和服务时的又一重要参考指标。

　　细分来看，一条完整的降本避险条线分成三个步骤层级：境内保值环节、资金交易环节和海外融资环节。每一环节均有若干种选择，产品可依据排列组合的乘法原理对这些选择进行组合。

　　转口贸易企业采取其中哪一种模式，主要取决于以下几个方面：一是企业收、付款的各自账期；二是根据境内外的即、远期报价并结合收、付款的账期选取最优价格；三是根据境外融资产品报价及操作手续的繁简程度选择合适产品。

　　动机思辨

　　从以上分析不难看出，近年来，境内、外利率和汇率的差异确实在一定程度上帮助企业降低了融资和结算成本，这对于一些转口贸易企业来说也是不小的吸引力。但并不宜据此认为转口贸易一定是以实现利差和汇差收益为目的，特别是对那些基于真实贸易背景开展的转口贸易业务，如果仅因为运用了境内、外的利差和汇差来降低融资和结算成本即被认定为套利，笔者对此仍持一定的保留意见。

　　事实上，从2012年后半年以来的汇率和利率变动轨迹来看，通过政策和市场的不断调节，离岸市场与在岸市场的差异呈现出逐渐收窄的态势。特别是在近两年，两个市场之间偶尔还会出现价格倒挂的现象。

　　先从汇率来看，在前几年跨境贸易人民币结算和融资刚兴起的时候（当时的人民币汇率在很长一段时期内处于单边升值的趋势），CNH市场的购汇价格要明显优于CNY市场，部分企业通过换币种的融资业务可以降低结算和融资成本。

　　但随着人民币兑美元汇率的日波动幅度区间的扩大，人民币汇率走势的弹性进一步增强，人民币汇率的双向波动趋势更为明显，一改此前人民币单边升值的态势，呈现出阶段性交替趋势，并逐渐向波浪形汇率走势靠拢。这种变化拉近了离、在岸市场价格的距离，拉窄了境外与境内的资金交易价差，在一定程度上挤占了套利空间。

　　再从利率来看，虽然海外代付业务的兴起使企业逐渐意识到了海外融资低成本的优势，对代付及类海外融资产品的需求不断提升，但境内企业在利用境外银行进行融资的同时，境外银行也在关注中国境内的融资成本。近些年来的海外利率成本所出现的一定幅度提高，便在某种程度上说明了境外银行对利润的追求提高了，而境外融资的利息税成本则一般都会转嫁给境内委托银行。

　　与此同时，从境内来看，近两年来，部分境内商业银行为了稳定传统贸易融资产品的市场规模和外币资产使用率，在确保经济利润的前提下，也会在一定范围内下调外币融资利率的标准。

　　这样双向的调节是否会在未来一段时间内从境内、外两个方向拉近境内、外的融资利率水平，并随着政策和市场的不断调节和完善，最终形成境、内外利率的良性互动机制，值得持续关注。

　　而从笔者所接触到的一线国际业务从业者的感触来看，近一两年来海外代付、换币种结算及融资类业务的市场需求相比前几年的火爆，已有所缓解。个人认为这其中既有境内、外市场价差收窄的原因，也有部分转口贸易企业在贸易结算及融资过程中对离、在岸利率及资金交易价格的理性判断。

　　因此，如果真实贸易背景下的转口贸易也被认为是以追逐境内、外利差和汇差为主要目的，未免过于牵强。

　　未来展望

　　人民币国际化进程的加快以及境内外银行的业务合作日趋紧密，催生了境内外联动型贸易融资及结算产品的开展和创新。而转口贸易企业作为上下游贸易的中间环节，可以通过双边市场的差异，降低融资成本并实现结算资金避险。

　　在转口贸易的发展过程中，无论是CNY市场还是CNH市场，无论是境内利率市场还是境外利率市场，都是转口贸易参与者必须面对的客观环境。与单边的进/出口贸易结算及融资利用市场间的价差实现降低融资成本及结汇避险相比，转口贸易同时涵盖了一进一出两个方向，因此在整个结算过程中对利率和汇率有更多的选择机会，但不应据此将其过分神秘化和复杂化，也不宜将所有的转口贸易都扣上套利的帽子。

　　对于发展成熟的转口企业而言，一般不会去追逐套利机会而忽略主营业务的开展，可转让及背对背信用证业务的市场需求体量仍然不可忽视。如果简单认为转口贸易或者是一般贸易中的套利行为严重影响了外贸发展，那么在利率市场化的环境下，又该如何去面对和控制境内企业在银行业金融机构间的利差套利行为呢？

　　因此，笔者认为，对银行和监管部门来说，不管是转口贸易还是其他形式的贸易结算及融资，都应将注意力更多地转回到对贸易背景真实性的审核上来。商业银行应在认真贯彻和落实国家外汇管理局对转口贸易的真实性审核及结算、收支和其他相关要求的基础上，了解你的客户、了解你客户的业务、尽职调查贸易背景的真实性，为转口贸易结算和融资把好脉。

　　此外，在未来的业务发展过程中，如果转口贸易企业的上下游企业在当地的合作银行能够配合转口贸易的业务主办行进行贸易背景的核实，并通过银行间的共建平台实现信息的及时传导，在每一笔贸易往来中，将各自服务的企业端的相关审核信息通过平台进行传导，将有助于从多渠道来规避贸易背景不真实所带来的风险。