关于理财套利的思考：理财空转，收益倒挂

文/周冠南-华创债券

来源：交易圈

关于理财套利的思考：理财空转，收益倒挂

（一）理财套利的两个层面

理财市场关注度很高，主要因为理财是债市最为重要配置力量，未来理财发展将直接影响债券需求的变化。今年6月底理财规模达26.28亿元，增速放缓至11.83%；理财配置债券、银行存款、非标准化债券和货币市场工具的占比分别是40.42%、17.72%、16.54%和15.62%，其中6.92%配置利率债，28.96%配置信用债，理财配置信用债规模已接近信用债市场整体存量一半。

考察理财主要从运作模式、收益情况和政策环境等方面进行入手。近期市场对理财套利关注度较高，我们认为理财套利主要体现为两方面：企业发债购买理财和银行理财委外。

关于企业发债购买理财，我们曾在《去杠杆剑指何处？从理财为企业低成本融资买单谈起_华创债券寻找收益率拐点专题之十三2016-09-12》详细阐述。大企业发债成本优势明显，获得资金后在购买理财，从而形成理财套利，而且引发资金脱实向虚，加剧资产荒，资金面波动加大。近年上市公司购买理财数量和规模都有很明显的增长，按照我们的测算，今年底购买的理财余额或将超过6300亿元。

银行理财委外是指银行发行同业理财或者向企业居民发行理财后，转手委外给券商资管等投资机构，理财发行成本与委外投资收益间差异就是银行套利空间。银行都有做大规模的冲动，而小银行、区域银行个人理财业务比较难快速放量。同业理财属于批发性销售，同质化程度很高，对收益率关注度很高，只要价格有相对优势，就能够实现同业理财的销售，因此同业理财成为很多中小银行做大规模的利器。但另一方面，理财期限结构偏短期，加大了委外投资机构的流动性管理难度。当市场资金紧张时，发行难度会明显加大，发行不畅或导致理财到期兑付承压。

（二）、理财发行成本刚性，目前理财收益成本已经倒挂

从上面的分析中我们可以得知，理财套利涉及多方，每方都会侵蚀部分盈利，同时银行间竞争激烈，发行利率具有一定刚性，8月以来全市场3个月理财整体发行利率保持在3.8-3.9%附近。近期城商行和股份行理财发行成本相对平稳，但相比之下，股份行波动更大些。年初以来，农商行理财发行利率反而低于其他类型银行，主要是因为农商行更依靠同业理财冲规模（保本理财占比更高），同业理财利率低于个人和机构客户理财利率，所以整体利率低于其他类型银行。

负债成本整体企稳，但资产收益逐渐走低，目前收益成本已倒挂。我们以3年和5年AA信用债为例，目前3年AA信用债需0.53倍杠杆、5年AA信用债需0.21倍杠杆才能实现3个月理财的预期收益率要求（11月4日数据）。如果考虑到近期资金面波动大，央行锁短放长提供资金成本，杠杆收益更低、且不稳定性加大，而11月4日处于资金面很宽松的时间，因此为了实现理财收益要求所需的杠杆倍数会更高。

整体而言，企业低成本发债后购买理财和银行发行理财后委外均产生理财套利，参与机构多侵蚀盈利、银行间竞争激烈也使得发行成本刚性，然而债券收益率下行，目前收益成本已倒挂。考虑到后期资金面潜在波动和央行锁短放长实现温和去杠杆，杠杆收益不确定性加大，理财预期收益实现的难度将会更大。