黄金牛市的根基尚未动摇

　　从去年年底最高时的1726美元/盎司，到目前向1000美元/盎司的整数关口跌落，黄金在短短5个月内的跌幅接近三成。断崖式的跌势，将黄金市场推至舆论的“风口浪尖”。一方面，作为保值增值的代名词，黄金价格30年来的最大跌幅为国人哄抢抄底提供了理由；另一方面，以索罗斯为代表的金融大鳄却公开表明，黄金的避险地位已摧毁。应该如何正确看待多空双方的分歧？黄金市场在下一阶段将会呈现何种表现？为此，记者专访了国金期货有限责任公司首席经济学家、副总经理江明德(博客,微博)。江明德表示，只要经济发展还处于下行或筑底阶段，只要美联储利率还处于历史低位，只要各国（主要是美欧）央行没有恢复向市场出售黄金，黄金牛市的根基就还没有动摇。

　　黄金价格的波动是多方共振的结果

　　记者：请您谈谈目前国内黄金市场的现状与发展变化？

　　江明德：自2001年4月央行宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制至今，随着2002年10月上海黄金交易所正式运行以及2008年1月上海期货交易所黄金期货正式上市交易，国内黄金市场建设取得了长足的发展，形成了以黄金现货市场为基础，黄金衍生品交易为骨架的包括场内外交易在内的基本市场体系和以实物黄金交易、现货贵金属交易以及期货黄金交易为主的黄金保值与投资产品体系，市场参与者覆盖了生产、经销和普通投资者。

　　从市场现状分析，与国际成熟黄金市场相比较，国内黄金市场还存在期现货市场的不统一或者说关联度不强、交易机制和交易成本不具竞争力、市场产品广度和深度不够以及缺乏在国际黄金市场的竞争力等问题，而地下黄金交易等现象的客观存在也凸显了国内黄金市场在法律规范、投资者教育等方面存在的缺陷。事实上，上述问题的解决过程将成为国内黄金市场下一阶段发展的方向。其中从交易层面来说，打通上海黄金交易所和上海期货交易所之间的通道，开发基于市场已有产品之间相关性研究和策略交易，共同降低交易成本和完善交易时间的统一性，加大国内黄金市场投资者的培养，争取中国黄金衍生品市场能有与实物黄金市场相匹配的交易量和影响力等是可以预见的变化。

　　记者：在您看来，造成目前黄金价格剧烈波动的因素主要是什么？

　　江明德：第一，基本面出现的突发因素。从价格区间角度分析，自2011年黄金期货创出1920美元/盎司后价格长时期在1700-1500美元/盎司左右来回震荡，价格重心有明显的下移趋势，但始终缺少一个能有效击破1500美元/盎司的途径和机会，这次塞浦路斯所谓的抛售黄金的议题使市场平衡的天平出现倾斜，市场担心以塞浦路斯此举为先例引发欧洲其他重债国的“蝴蝶”效应。第二，信息层面的因素。今年以来，以高盛为代表的不少国际投行加入了看空黄金的行列。这对市场价格趋势有重要的影响，在市场已经处于长时期价格纠结的时候，基本面因素的变化导致市场进一步放大了对“做空”信息的解读。第三，技术层面的因素。以此轮国际金价断崖式的下跌程度来看，高盛等投行的报告影响力还不至于有这么大，盘中因素在于某国际投行在短时间内通过巨量做空导致价格触及自动止损盘的出现。在期货交易中，计算机程序化交易已经大行其道，当市场价格触及（击穿）重要的技术点位时程序化交易会自动生成止损盘，而瞬间的止损盘大量涌现又会反过来作用于市场价格，加大价格的波幅。

　　此轮黄金价格的大幅波动就是在基本面、信息面的变化加上某些国际投行在唱空的同时大手笔做空下引发了技术上的止损，而止损盘的大量涌现又加大了价格下行的压力从而导致“价格的共振”，出现了黄金市场30年来从未出现过的一幕。

　　当然，从宏观背景分析，此轮金价下跌的深层次原因是：美国经济的复苏态势要明显好于其他主要经济体，这对提升美元的强势地位有直接作用。美联储会议纪要显示，2013年底前逐渐缩减量化宽松货币政策的意愿得到越来越多人的支持，而日元竞争性贬值又直接推升了美元的强势地位。在此背景下，黄金对冲纸币贬值风险的功能就弱化了，而这恰恰是黄金12年牛市的主要基础和支撑因素。

　　国内黄金全年消费或再创新高

　　记者：国际金价大幅走低，为何未能阻挡国人的购金热潮？

　　江明德：在国际黄金价格大幅走低，黄金衍生品市场“空”气弥漫的同时，以亚洲为主的现货黄金市场出现了抢购热潮。有媒体报道，短短的十天时间内，国内实物黄金消费300吨，占世界黄金年产量的10%左右。出现这种情况的原因有三：第一，从历史渊源角度来说，金银在中国老百姓心目中始终占据重要且不可替代的位置，黄金不仅是维护自身资产安全的心理安慰，还是一种装饰和财富的象征，因此购买实物黄金及黄金饰品并加以收藏一直是国人不可逆转的行为。中国黄金协会数据显示，2013年一季度，全国黄金消费量320.54吨，同比增加65.34吨，增幅25.6%。其中黄金首饰用金178.59吨，同比增长16.3%；金条用金120.39吨，同比增长48.8%；金币用金4.03吨，同比增长137.1%。中国已成为除印度以外全球最大的实物黄金消费市场。第二，投资的需求。目前国内投资渠道相对较少，能保值的实物资产投资更少，股市的持续下跌严重挫伤了参与者的热情。在一个大众财富观念觉醒的时代，黄金市场所具备的投资普适性和长达12年的黄金牛市现状催生了人们的投资热情，而暴跌则激发了这种欲望。第三，从众心理作用下的黄金抢购。投资市场的从众效应是客观存在的，大众普适度越高的投资品种，从众效应就越明显，不少黄金现货市场所有产品被扫空且投资者不问价格，不论质量，不管品种的蜂拥行为其实就是典型的从众行为。

　　记者：上述现状是否会持续？2013年黄金需求将会出现何种态势？

　　江明德：上述行为具有不可持续性，从众行为的特征是爆发性强而持续性弱。此轮购金热潮是因为黄金价格的短期大幅下跌所引发，当市场价格出现明显反弹后，消费者的热情会随着时间的推移逐步弱化，理性的程度会有所提高。

　　从2013年全年看，国内黄金消费再创新高应该没什么问题，但由于这次的抢购会影响到一部分人以后的消费需求，因此年内实物黄金的消费旺季可能会受到影响，但不排除黄金价格继续探底后的购金热潮再起。

　　还要指出的是，由于黄金期货夜盘年内的推出，国内黄金衍生品的交易会上一个新的台阶。

　　判断黄金熊市的指标并不成立

　　记者：索罗斯称黄金已不再是安全的避风港，你如何看待这一观点？

　　江明德：国际投资大师是否购买某种资产完全取决于其对该资产在特定时期所处位置的判断。比如巴菲特在今年股东大会期间接受电视采访时就说过，黄金“即使跌倒1000美元/盎司，甚至是800美元，我也不会买入”，因为黄金除了看以外没有什么用处。其实巴菲特本身在上个世纪未就做过白银投资，从5美元左右开始买入一直持有到2006年以15美元左右卖出，而买入卖出的原因在于“供需是否均衡”。因此作为国内投资者来说，关键不在于听别人说什么而是要看个人投资目的是什么。

　　我始终认为，黄金因具有货币属性而成为纸币信用的保障。作为纸币资产信用的避险资产，实物黄金在任何时候均可以作为家庭资产配置的一部分，就如同国人买房作为固定资产一样。从国际货币体系角度分析，全球债务危机的不可逆导致纸币信用依然处于一个不安全的状况下。在纸币信用社会，随着纸币与衡量纸币价值的“锚”的不断脱离和各类因素导致纸币信用的不断降低，维护纸币价值为衡量标准的财富安全成为现代投资者关注的重点。而黄金储备本质上是维护本国纸币信用的抵押物，从这个角度讲，黄金还是一个很好的安全的避风港。当然，我们不可能回到金本位的货币体系，黄金也不可能作为日常的支付手段，因此持有实物黄金而且是投资金应该是长期的且不为短期价差波动所动。但需要注意的是，黄金也是大宗商品，具有商品属性，主要以黄金衍生品的投资为主，此时价差便成为考量投资与否的主要因素。如果这个市场具有多空双向交易机制，更应该关注的是交易的中长期趋势和短期的技术走势。从这个角度讲，我认为短期黄金价格还处于一个大幅下跌后的震荡整理阶段并有继续探底的可能，因此简单地以多头思维进行抄底行为风险很大。

　　记者：请您在宏观经济背景下展望黄金市场下一阶段的表现？

　　江明德：在宏观经济背景下分析黄金市场的趋势，主要立足点在于分析形成黄金市场牛或熊趋势的因素。从布雷顿森林体系瓦解时开始算起，自上世纪70年代起到现在的40多年时间里，黄金价格经历了两高一低的过程（如图）。

　　回顾1980年黄金创下850美元/盎司后一直到2000年最低263美元/盎司的这段长达20年的黄金熊市，主要有3个原因，一是美国经济明显强于世界经济发展水平；二是美国实行高利率政策；三是随着美元的强势，生产商对冲和央行的售金行为进一步加剧了黄金价格的下跌。而如果以2001年“9.11”事件作为此轮黄金上涨的诱因算起，可以发现，彼时黄金价格上涨的核心原因就是纸币贬值致使以纸币为衡量标准的资产不断缩水和由主权债务危机引发的对纸币不信任。在上述背景下，黄金特有的货币属性使其成为避险资产首选而受到市场追捧，价格一路上行。

　　目前市场上对黄金是否进入熊市有不同观点，以黄金价格这一熊牛转换的因素分析为基点，我认为，黄金市场在今后一段时期的趋势依然处于牛市之中。因为债务危机仍将是今后几年全球金融市场最不确定的因素，不断发展的债务危机进一步降低了纸币信用，从而对避险资产价格形成支撑。同时，在世界经济增长乏力，只能依靠货币因素刺激经济增长的情况下，流动性泛滥不断降低了纸币内在价值，从而使黄金作为货币价值衡量尺度具有特定投资价值。判断黄金是否进入熊市需具备三个指标：一是美国经济确实要明显强于世界经济发展的平均水平，这是保持强势美元的基本条件；二是美联储利率维持升势，只有当美国实际利率确定开始上升后，黄金价格才会掉头向下；三是各国央行开始抛售黄金或者至少不再买入黄金（2012年全球央行黄金购买量达到535公吨，创下48年新高）。从目前看，这三个因素均不成立，美元指数强势是短中期行为，本质上纸币信用危机并没得到改善。

　　黄金牛市已走过了12年，只要经济发展还处于下行或筑底阶段，只要美联储利率还处于历史低位，只要各国（主要是美欧）央行没有恢复向市场出售黄金，那黄金牛市的根基就还没有扭转。因此，只有债务危机消退时，才是黄金价格回归日。当然，随着影响黄金价格因素更趋复杂化和黄金价格的高位化，黄金价格的波动幅度也会随之加大，交易风险会更频繁，投资者对此应有足够的认识，要在交易原则上提高风险防范等级，在交易模式上注意风险对冲，在交易行为上注意平衡原则。

　　（图片 明天）